云游戏深度研究报告：不问来处 何知前路？

　　为游戏产品和行业“正名”：“玩物”并不“丧志”，在信息革命的历史上，游戏为CPU/GPU创造了庞大的民用需求，推动了摩尔定律的前进。

　　不理解科技产生的历史路径与推动因素，就难以对科技未来的发展做出前瞻和“模糊的正确”的判断。1)游戏与CPU:划时代的《Pong》打开了计算器芯片之外的民用需求市场，解放了人类对于算力应用场景的想象力；2)游戏与GPU:游戏画面渲染是GPU诞生前十年的主要用途；游戏产生的利润支撑了英伟达对于GPU人工智能用途的百亿美金投入；3)游戏与5G/云计算：云游戏处于通信技术(5G)+计算架构(云与边缘计算)+算法应用(AI)等前沿领域的交汇处。相似逻辑有望再次演绎：游戏是算力流媒体分发的极限考验，后续生产力应用流媒体分发水到渠成。

　　产品成熟度：C端接受度高，降成本路径被探明，商业可行性即将验证

　　商业可行性两个核心要素：一、需求真实存在；二、产品的收入成本结构能带来商业利益并支持迭代升级；在供给驱动需求的高科技行业，两个要素互为因果。1)需求侧：谷歌的Stadia定价方案已出，消费者接受度高；国内海马云的服务方案达千万级MAU；2)供给侧：公有云和垂直云两条技术路径及各自的降成本路径已被探明；商业可行性已被产业基本验证。

　　市场空间：云服务、游戏品类开拓和付费模式扩张带来千亿增量空间

　　1)云游戏服务：并非Netflix，更像AWS，国内市场空间300-500亿；其中PC/主机游戏服务200-400亿，移动游戏服务100亿；2)品类开拓：即便考虑诸多不利因素，我们仍认为主机游戏在国内拥有600亿蓝海；3)付费驱动力跃迁：从娱乐需求到心理需求，随着玩家基数的扩大游戏世界的社会化程度日益加深；游戏作为精神消费品，其付费潜力没有上限。

　　产业演进：打破游戏产业当下分配格局，内容回归、渠道变革

　　1)国内“发行强势，CP弱势”的格局存在不等于合理，五五分成是国内游戏行业特定发展路径的产物，游戏行业终将回归产品与创意驱动发展之路。云游戏下玩家试错和迁移成本极低，技术成为加速内容优胜劣汰的催化剂；2)优质内容方有望分得更大利益份额，渠道变革将分“内容即广告”和“媒体即渠道”两阶段发生；前者已成为现实，后者正处于产业探索期；应用商店等传统渠道的蛋糕预计将被直播、视频平台等内容新媒体切分。

　　投资建议：首次给予游戏行业“买入”评级，推荐云游戏“三新”：新内容、新渠道、新服务

　　云游戏是下一轮信息革命的前哨与推手，预计未来3-4年每年都会有新动向，技术的进步总是远超我们静态的想象。1)新内容：云游戏催化游戏研发运营新范式，推荐国内头部CP完美世界、三七互娱、世纪华通、【吉比特(603444)、股吧】；2)新渠道：内容新媒体冲击和取代传统应用商店分发，关注游戏直播双雄虎牙和斗鱼，以及PUGC视频社区哔哩哔哩；3)新服务：推荐“游戏发行平台+云服务”产业龙头，推荐腾讯控股、顺网科技。

　　风险分析：服务成本降低慢于预期、替代娱乐形式竞争、政策管制风险