海通证券：珍惜蹲后弹行情

　　16年伊始市场就以恐怖式的暴跌开局，短时间的暴跌之下，投资者情绪变的格外悲观。当下时点如何看后面的市场行情？砸坑之后市场还有没有机会，还是会一路下跌？我们的看法是，短期不用太悲观，砸坑下蹲之后还会有反弹的机会，行情还是值得珍惜。

　　1、第三次股灾的反思：市场参与主体已经微妙改变

　　年初以来下跌，上证综指、中小板指、创业板最大跌幅分别达到了19.9%、25.2%、28.6%，大股东解禁减持、人民币贬值冲击、熔断机制成为市场暴跌的三大元凶。当然暴跌之外，更值得反思的是，从615到818，再到16年初，短短半年时间A股就经历了三次暴风骤雨式的股灾，背后深刻的原因究竟是什么？在我们看来，这与市场参与主体的变化息息相关，绝对收益投资者占比大幅提高，市场一旦出现回撤，止损卖盘导致跌幅迅速扩大。

　　变化一：私募基金加速崛起。14年牛市启动前，私募基金尚为二级市场配角，14年9月，私募基金(证券类，数据源自基金业协会备案登记，未包含全市场的私募规模)管理规模约4400亿，与为公募基金(股票+混合型)规模比为3：10。但随着14年牛市的发酵、15年牛市的疯狂，私募基金如雨后春笋般涌出。15年4月，私募基金管理规模首次超过1万亿，达到公募基金(股票+混合型)规模的39%。而在811股灾后，虽然公募基金份额锐减，但私募基金却相对平稳，15年9月以来，私募基金管理规模稳定在1.7万亿左右，与公募基金(股票+混合型)规模比达到7：10。但从私募基金的资金性质看，基本都是以追求绝对收益为主，因此，一旦市场出现风吹草动，出于对净值的保护，这部分资金往往会率先离场。

　　变化二：公募基金专户规模增加，仓位更趋灵活性。对于公募而言，传统以相对收益为主导的模式同样也在变化。首先是专户规模的加速提升，13年6月专户规模约9682亿，为公募规模的38.5%，截至15年9月，专户规模已上升至32591亿，达到公募规模的48.7%，这部分资金同样以绝对收益为考核基准，投资行为与私募基金类似。二是随着《公开募集证券投资基金运作管理办法》(证监会令第104号)于15年8月8日开始生效，根据《管理办法》规定，股票型基金股票投资下限从60%提升至80%，大部分基金出于仓位和投资策略考虑，纷纷将旗下股票型基金变更为灵活配置型，对应股票仓位也从80%-100%变更为0-95%，区间明显扩大，对应投资手法上也更加重视趋势交易。

　　变化三：杠杆资金成为潜在高压引爆点。615股灾前，A股场内融资加场外融资额占流通市值高达7.2%，占自由流通市值15%左右，远高于成熟市场。虽然不断去杠杆后，杠杆比例有所回落，当前场内融资余额约10239亿，场外融资预计2000亿以上，融资占流通市值仍有3.5%，占自由流通市值占比7.0%，而海外平均水平仅2%上下，此外，带杠杆的股票型分级基金规模1860亿。这些杠杆资金一旦在市场下跌时，都成为放大器。

　　2、物极必反，利空渐弱

　　从市场自身运行规律看，涨多了有跌、跌多了有涨，多空双方都是在不断角力变化。虽然年初的暴跌有前面三个利空因素催化，但目前来看，情况正发生变化。

　　减持新规与熔断暂停，维稳市场信心。年初市场下跌的一大诱因就是对大股东解禁减持的担忧，但随后1月7日证监会率先发布《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》，明确提出“大股东(持股5%以上股东)在三个月内通过证券交易所集中竞价交易减持股份的总数，不得超过公司股份总数的1%”。随后1月9日上交所和深交所纷纷发布“关于落实《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》相关事项的通知”，对通过大宗交易进行减持的漏洞进行弥补，1月13日沪深交易所更是深夜发声，表示将严控大股东减持行为，并采取专项措施加大监管力度。而且年初至今，两市已有100多家上市公司大股东先后做出不减持承诺，进一步稳定减持预期。此外1月8日熔断机制的暂停也有助于市场回归常态交易。

　　人民币汇率阶段趋稳，缓解恐慌情绪。人民币年初的突然贬值引起市场恐慌，不过当下人民币汇率已阶段趋稳，有助于缓解投资者悲观情绪。中期角度看，汇率和股市都是因变量，主动贬或被动贬，股市表现不同。当货币宽松、经济增长稳定时，汇率贬值可称为主动贬值，此时股市上涨，如08年底到14年10月的美国，12年底到15年7月的日本。而在经济受困、基本面恶化时，汇率贬值可称为被动贬值，此时股市下跌，如14年7月俄罗斯货币贬值对股市带来的冲击。回到国内，人民币贬值从14年初正式开启，贬值的背景货币政策不断宽松，并对冲了经济增长下行压力，所以汇率贬值的过程中，股市是上涨的。未来，人民币的贬值会否演变为被动贬值，这取决于中国经济增长的状况，及与美国经济增长的对比。另外，此次贬值与811汇改不同的是，其他新兴市场国家汇率并未跟随贬值，因此全球金融风险的担忧短期同样不必多虑。

　　债券收益率下行，积极信号出现。回顾历史上市场阶段性见底的过程，都是债市率先表现，然后传导到股市，典型如11年熊市大跌后见底、14年牛市全面爆发前的底部。我们在15年8月27日《股市，值得你慢慢靠近》前瞻性判断市场接近底部，核心逻辑之一就是基于双降后利率下行带来的股市配置机会。现阶段来看，虽然股市开年并不如意，但债市却在发生积极变化，16年以来，10年期国债收益率已从2.9%一路下行至2.75%。进一步对比当下主要资产的收益率水平，1年期银行理财收益率4.49%、AA级企业债收益率3.64%、余额宝年化收益率2.69%，而以2014年分红计算，目前上汽、格力、大秦铁路等股息率再次回到5%以上，大类资产的比价效应再次向股票市场倾斜。

　　3、珍惜蹲后弹行情

　　蹲弹行情，精选成长。随着熔断、大小非、贬值等利空因素逐渐消退，无风险利率再次快速下降带动权益资产吸引力回升，短期市场有望在急跌后开启蹲后弹行情。外围市场美股大涨与原油价格反弹也有助于投资者情绪趋于平稳。风格上仍然看好中小创，前两次股灾后的反弹中都是中小创弹性更大。行业方面看好新兴消费服务业相关的传媒、体育、医疗、教育(详见报告《新兴消费：增加供给激发潜在需求——供给侧改革系列(1)-151225》)，以及信息技术相关的大数据、云计算，智能制造相关的机器人、智能汽车等。这些产业都是中期转型的方向，有望引领市场反弹。临近业绩披露期，个股选择上更加注重选择基本面较好，有业绩支撑的成长类个股。截止1月14日，共有披露年度业绩预告上市公司共1211家，其中业绩预告不低于预期的上市公司共205家，我们按照业绩预告超预期程度(超预期程度=业绩预告净利润增速下限-净利润增速预期)，从高往低筛选23家上市公司，如巨龙管业、沃尔核材、中源协和等。

　　全年且行且观，鳄鱼法则。短期急跌后望开始蹲后弹行情，未来仍需关注3月美联储加息、国内去产能去杠杆带来的风险。美联储进入加息周期，容易引发新兴市场风险，历史上97年泰国、98年俄罗斯、02年阿根廷等新兴市场风险都曾引发全球资本市场动荡，从外债/外汇储备、外债/GDP比例来看，目前乌克兰、哈萨克斯坦、澳大利亚、加拿大等国外债负担较重。两会后国内去杠杆去产能推进速度望加快，由此产生的倒闭、违约风险将影响市场。整体上，上半年市场压力更大，海外危机和国内去产能，消化估值，下半年机会更多，去杠杆的过程利率下降，转型继续。展望全年，利率下行的股权投资时代未变，资金入市更平缓，全年温和。操作上，15年像恶狼一样到处扑食，16年像鳄鱼一样守候良机。