博弈需求，分化加剧：中信期货 黑色·月谈 第24期 会议纪要

　　文：中信期货黑色建材组

　　会议时间：2021年8月31日

　　会议背景

　　8月31日，由中信期货主办的黑色·月谈第24期在线上举行，来自宏观及煤焦钢矿领域的几位嘉宾为大家呈现了最核心的逻辑和观点，约450位投资者参与，以下为本次会议纪要。

　　黑色月谈会议是每月一次，每次我们会邀请宏观以及煤焦钢矿各领域的几位嘉宾，每位嘉宾用10-15分钟时间跟大家呈现最核心的逻辑和观点，希望各位参会的领导后期持续关注我们黑色月谈会议系列，我们的观点也会通过这个会议平台持续发布和跟踪。

　　会议纪要

　　各位投资者，大家下午好，我是中信期货辛修令，欢迎参加中信期货黑色月谈的系列会议，这次是第24期，主题是“博弈需求，分化剧”。

　　8月份以来，粗钢严格限产，而需求预期分化，钢价震荡调整；原料由于供应的差异，铁矿价格大幅下跌，而煤焦价格连创历史新高，那么，真实的需求情况如何，限产政策下，黑色各品种进一步的走势将如何演绎？我们邀请了数位资深嘉宾，为您全面展望9月黑色走势：

　　▌发言嘉宾1：姜婧  中信期货  资产配置研究员

　　大家好，很荣幸可以参加今天黑色月谈会议，谈谈最近的宏观逻辑。我今天的内容想从外部环境和国内经济两个方面展开，虽然海外市场变化对我们黑色品种的影响可能相对小一点，但是对整个商品板块的资金和情绪会有影响；还有就是今天正好公布了8月份的PMI数据，后面也想聊聊对国内宏观的一些看法。

　　首先，上周末大家都比较关注Jackson Hole全球央行货币政策年会，每年8月的这个年会非常重要，去年美联储就公布了新的货币政策框架，今年大家更关注后面美联储退出QE的节奏。鲍威尔这次传达出来的内容整体没有超预期的地方，说“如果经济的发展大致如预期，今年开始减少资产购买的步伐可能是合适的。”也就是说市场之前预期的美联储会在今年12月份开始缩减量化宽松，这一点没有改变。

　　这次会议有两个需要关注的点，一个是美联储对通胀的判断，现在仍然是倾向于临时的、缺乏广泛的通胀，还强调了耐用品对通胀的贡献度高与服务业的恢复不均衡的特点。所以，尽管美国PCE以及核心PCE通胀率分别为4.2%和3.6%，远高于美联储2%的长期通胀目标，也还可以忍受。但是美联储也承认如果临时的通胀改变了人们的通胀预期，导致持续的较高通胀，那么美联储肯定也会做出反应。这个是个动态变化的需要去持续跟踪的点，因为美联储缩减QE是大家一致预期的确定性趋势，但是节奏上存预期差的可能。

　　另一个需要注意的是美联储提到缩减QE的时间和速度与加息的时间信号无关，需要经济和就业的前提条件，还有很多事要做，时间会去检验，等等。其实也是在变相的表达，加息时间节点还会有很长时间。所以，尽管这次美联储明确了今年会缩减QE，但之前已经和市场做了预期管理，而且不急于加息，反而一定程度上安抚了市场之前焦虑的情绪，这是跟上一次2013年非常大的区别。

　　那么，做好预期管理的启动缩减资产购买计划和现在看较长一段时间还不会加息，意味着美元和美债利率的中枢不会出现快速上涨，而且上行空间有限。周末年会之后，美元和美债利率就不升反降，也是反映了对前期情绪过后的回归。那么对于我们国内资产来说，外围的不确定风险消退了，短期冲击力也相对减弱。

　　然后，我们聚焦国内基本面的情况，今天公布了8月中国PMI数据，比较差，制造业PMI降到50.1，非制造业商务活动PMI为47.5直接掉到边界下方，其中建筑业还在60.5高位维持，主要是服务业出现比较大的下滑至45.2。背后的原因既有疫情的短期扰动，也有经济动力减弱的趋势效应，尤其是服务业景气度偏低。经济数据回落在7月已经有体现，8月可能部分投资数据能企稳，但整体估计还是偏弱。

　　未来1、2个月实体经济发展不均衡的情况还会延续，可能会表现在投资端偏强，消费端偏弱，虽然中秋国庆假期，但是整体经济数据还是有下行压力。

　　还有一点是，如果经济走弱已经是市场的一致预期，那么宏观政策是否会提前托底，因为730政治局会议已经在提财政积极，要加快专项债到明年初项目见成效，所以市场也普遍预期后面专项债发行速度加快，对基建拉动增加。这一点我们是认同的，下半年会看见基建数据改善。但是这里会有两个约束条件，一个是地方政府隐性债务严监管，还有一个是在经济高质量增长结构性调整的背景下，宏观政策对经济更多是“托而不举”，所以对于基建向上的空间不宜高估。

　　宏观层面，7月全面降准如果增加了市场对“宽货币”的预期，现在经济动能减弱又增加了市场对“宽信用”的预期。7月份的信贷数据，社融低于往年同比。对于这一点，我们认为现在就谈宽信用可能更多是有心无力，三季度信贷整体还会持续收缩，四季度社融大概率阶段性企稳。

　　房地产作为国内信贷融资最大的主体之一，严监管的政策还在持续，而且也不宜低估政策的定力。我们观察地产资金来源里面的国内贷款与社融的变化，2005年以来二者的走势大体一致，而且地产信贷的拐点早于社融的拐点。尽管政策导向是让经济逐渐脱离对地产的依赖，但短期难以快速实现。8月PMI数据已经降至50边界，政策定力与托底经济在边际预期上博弈加剧。如果四季度地产融资企稳了，或者出现第二次降准，可能会加速信贷的宽松。

　　最后，简单总结下，如果我们看外部环境，现在对国内商品的不确定性影响是在减弱的；如果看实体经济，四季度还有下行压力，这里有结构分化，投资端需求会有一定支撑；如果看信贷环境，从大类资产角度，相对来说对股债的潜在利好要大于商品。总之，四季度宏观环境对商品的影响偏空。

　　▌发言嘉宾2：姜秀铭 中信期货 黑色研究员

　　各位领导各位投资者大家下午好，接下来我将我们钢材的观点向各位领导做个汇报。我们认为对黑色板块的中长期判断，需要把握2条主线：

　　1、成材下半年将处于供需双弱格局。在这种格局之下，对于成材而言很难长期的趋势性行情，应该重点把握不同阶段的供需错配的节奏和预期差。对于原料而言，终端需求走弱会压制整个板块的价格中枢，而钢材供给的收缩则直接压制原料需求。因此从长期角度而言，钢材利润维持较高水平比绝对价格的确定性更强。

　　2、原料端下半年铁碳元素供给分化延续。煤焦供给端问题缓解速度偏慢，偏紧状态难有根本改变，煤焦现货较为坚挺。对铁矿而言，主流矿产量长期将继续恢复，而海外需求难有明显增量，中国铁矿供应呈增加趋势。经过上半年的快速消耗，去年已经报废但是没有进入流通环节的资源在今年上半年消耗殆尽，下半年废钢供应恢复自然产出节奏。

　　基于以上两点，利润在板块内部是出现了重新分配的：

　　1、焦煤库存极低，且供给问题难有根本缓解，在利润分配中始终是强势方。

　　2、焦化利润受到成材和焦煤两端的挤压，焦化企业将长期维持盈亏平衡附近，同时，低利润下焦炭受到较强的成本支撑。

　　3、铁矿长期供需关系将持续弱化，海外矿山的高利润将被逐步压缩。

　　4、由于铁矿和煤焦之间的跷跷板效应，在减产背景下，钢材将维持500-1000的高利润。如终端需求超预期弱化导致钢价下行，将侵蚀原料端的利润，从而压降整个板块的价格中枢。所以未来成本端对钢材价格的影响将明显减弱，钢价的核心矛盾将主要来自于自身的供需关系。

　　然后我们重点来说钢材，首先供给端的问题主要还是粗钢减产政策，主要是三点：

　　1、减产政策在切实落地，而且执行较为严格。从7月以来，我们看到各地出台减产计划，钢厂对于减产政策的理解也在不断的深入，因此减产经历了从减废钢添加量到关停轧线，再到关停小高炉，近期又开始关停部分大高炉，这样一个层层递进的过程，减产在不断推进。而且很关键一点，随着炼钢利润重新回升，产量并没有出现恢复，减产整体执行较为严格。

　　2、当前的减产处于什么水平。7月粗钢产量同比-8.4%，生铁-8.9%；从高频数据来看，8月铁水产量和废钢添加量均继续小幅回落，产量平控政策执行较为严格。按照日均铁水产量和废钢日耗量去外推，下半年粗钢减量可达到3800万吨，同比减量将近8%，已经可以完成已经出了计划的这部分省市的平控目标，因此我们最近看到减产的推进相较于前期有所放缓。

　　3、减产仍然存在继续加码的预期。按照当前的减产力度，虽然下半年同比减量，但全年仍有2500万吨的增量，不足以实现全年平控的目标。而且考虑到河北、山东、山西三个省的减量目标，则下半年全国需压减粗钢产量近9000万吨，同比减量16%，因此减产至少存在继续加码的预期。

　　以上是关于减产的情况。在7、8月的时候，旺季需求预期无法证实或者证伪，而且减产是在从预期向落地过渡，因此盘面先重点去交易减产预期，我们看到前期盘面利润一度逼近2000元、螺纹期价升水超过400元，实际上当时已经给予减产预期比较充分的定价。

　　但是随着减产预期逐渐明朗，以及实际减产的推进逐渐放缓，再加上时间来到8月中下旬，需求也在从淡季向旺季过渡，市场的交易逻辑就要开始向需求端转移，同样也是先交易需求的预期。

　　一方面从宏观经济数据上给予了相对悲观的预期，另一方面8月的现实需求也给予了相对较差的印证，因此期价先下跌，但这一波下跌有一点比较好，就是打掉了期价的升水，没像去年那样把高升水带入9月的旺季，如此一来在减产政策没有进一步变化的情况下，未来的交易逻辑更多关注现实的需求情况。

　　从需求来看，无疑是比较弱的。今年以来，我们一直强调，钢材需求的增速基本上在4、5月份见顶，之后将逐步走弱。

　　1）新开工难有起色。房企去杠杆、22城集中供地推迟，导致房企拿地持续减量，叠加销售疲态抑制开工意愿，新开工的走弱将是长期的，下半年在高基数下也难有明显起色。

　　2）销售转弱，回款压力延缓赶工节奏。地产端存在较大存量施工面积，前期去杠杆、赶交付等压力促使房企赶工意愿较强，支撑用钢需求。但销售转弱后，回款的绝对量在下降、回款的周期也在延长，而现在销售回款又是地产资金来源的大头，资金紧张将制约房企的赶工能力。

　　3）除地产之外，海外需求几近见顶，欧美PMI见顶回落、美国热卷价格也见顶回落，国内新订单、新出口订单PMI走弱，预计对后续订单拉动将有所转弱，在手订单完成出口后可能后继乏力。

　　需求转弱是较为确定的，但我们更需要关注的是需求下行的幅度，我们认为对未来的需求也不能过度悲观。虽然需求是在走弱，但是作为与经济运行共生的变量，其下行斜率将是较为平缓的，失速下行的风险不大。前期对需求悲观预期交易过度，预期差需要修复。

　　1）虽然全球货币收紧预期加强，但海外疫情仍面临不确定性、经济复苏的动能也在转弱，短期内美联储加息概率较小。

　　2）7月地产新开工降幅达21%，但新开工到用钢需求存在时滞性，且22城集中供地只是推迟，其供地不会缺席，对开工端的用钢需求不宜过度悲观；而且新开工确实是需求的领先指标，但因为存量施工的存在，新开工增速见顶并不会导致钢材需求马上见顶，并且考虑到过去几年房企“高周转”，建筑工程投资增速明显低于新开工增速，导致大量后端施工进度滞后，而随着期房竣工交付期到来以及“三道红线”后房企去杠杆压力增强，存量施工也面临较强赶工压力，会进一步弱化新开工下行对钢材需求的影响；同时虽然销售回款走弱会制约赶工进度，但赶工动力仅是放缓而非消失，毕竟建筑工程投资还是保持了较高的正增长。而且下半年货币维持宽松和后置财政的发力是相对明确的，整体的资金状况存在一定改善预期。

　　我们认为下半年需求同比走弱7-8%就已经是相对保守的预估了，10%以上的需求降幅过于悲观。因此只要减产维持当前力度，下半年的供需整体就是相对平衡的，而由于供给受到人为干扰，弹性更大，因此我们需要更多关注阶段性的供需错配。

　　然后我们回到当前阶段。在目前的减产水平下，钢材库存已经开始去化，后期钢材需求就算只是季节性环比回升、减产就算不继续推进，钢材的库存去化速度也会进一步加快，升水被打掉后，基本面改善将对钢价产生较强支撑。而实际上7、8月份是现实需求受到疫情多地散发导致的管控措施以及降雨季节延长影响最严重的时候，随着这些客观因素的消退以及资金状况的改善，我们认为需求的降幅有望收敛，今年旺季可能出现类似于去年四五月份的情况，即疫情受控后前期被压抑的需求在旺季集中释放，预期差得到修正将推动钢价进一步反弹。

　　再考虑减产仍有继续推进预期，因此我们相对看好9、10月份钢价，当然，上涨不是一蹴而就的，如果9月终端需求回归比较滞后，那么中途可能会出现阶段性震荡整理，同时也可能是给出比较好的买入机会。以上是我对钢材市场的分析与展望，感谢各位领导收听，谢谢大家。

　　▌发言嘉宾3：陈磊 浙江金榕树 投资经理

　　今年商品主题有很多，我觉得最主要是降碳，即降低单位GDP能耗，按照这个主题去交易的话比其他的逻辑轻松很多。

　　在降碳逻辑上，供应端的收紧成为部分商品最重要的驱动，最明显的是高耗电商品，例如铝，每吨耗电13000-14000千度电，所以铝是最利好的，其次是硅铁、PVC等高耗电品种，所以这几个品种更明确一些，第二种就是黑色钢材品种，降碳是钢材产量平控的政策，根据供应主题交易。

　　其次对焦煤来说，国内的环保、安检和事故等，国内产量受限，所以对澳煤限制也很大，今年几乎没有进口，蒙煤也是因为疫情造成通关大幅下降，造成主焦煤偏紧，所以这些都是从供应端的矛盾很大。对于焦煤，也是有环保缺煤导致的限产，因此这些品种都是在产量上受到了限制。

　　最近我个人黑色期货交易参与较少，我主要是参与动力煤的交易，因为动力煤之前的基差特别大，记得之前基差在1050左右时，市场很多预期9月以后动力煤会跌，所以当时动力煤09合约特别低，其实09合约没有经历淡季就结束了，所以今天看逻辑是对的，动力煤又回到了1050左右的价格。

　　但当时市场很悲观，市场价格降低到了860-880区间，01合约也是跌到750-770，基差幅度比现在焦炭的基差幅度还要大很多。最近在分析焦炭的基差，觉得近月3700-3800左右，远月价格3100左右，基差很大，其实动力煤基差是最大的，而且动力煤需要在极低的库存下有一个快速的崩盘是很难的，所以动力煤交易的确定性会更高一点。

　　相比之下，黑色产业链这几个品种我觉得是难下手的，特别是成材也比较难交易，比如大家的逻辑在供应受限上，还是比较看好钢厂利润，但是钢厂利润做交易很难，比如01钢厂利润，去买螺纹或空焦炭和铁矿去做多利润，是很难赚钱的，因为一是盘面上已经交易了很大一段铁矿和焦炭，他们的贴水幅度已经很大，二是螺纹的基差基本是正常的，所以盘面上去做多利润也难受。

　　现在来谈一下短期的黑色看法，刚才姜老师讲的已经很细致，我的观点有一些重复并也有一些补充。现在来看，螺纹是供需双弱格局，供应本身下降很快，已经从前期的钢联周度370-380下降到了320-330，但是最近的涨主要由于一些新增的限产出现，广东广西和四川前面大家关注的较少，但是近期这三个省的日均产量都会有一些下降，根据钢联数据，四川的限产也有20000余吨的日均产量，广东也有1.4万吨的日均减产，从这些方面市场对限产预期进一步加强。

　　需求端来说，有两个概念，相对看空钢材的逻辑是认为需求走弱的趋势已经确定，并且认为对需求走弱的幅度也是认为比较大的，即认为从同比的下降才刚开始，后期同比不会走好，这是空头的逻辑；多头逻辑是认为七八月是有特殊因素存在的，像季节性、疫情和天气等造成了需求的下滑，所以同比较差，但是会觉得七八月后，季节性恢复会较快，这是我觉得多空逻辑的分歧点所在。

　　现在我觉得也很难下注，从静态来看，在低产量下我觉得多头逻辑会更占优，因为从季节性角度后期向上概率更大，但是九月可能还是会震荡格局，特别是九月统计局数据出来后，可能会有一波宏观的利空，这个时候也可能会形成逢低买入的机会，也有可能是最后一次买入机会，因为到了国庆之后，需求才会看到真正的好转，到了十一月在库销比最低的时候，因为现在价格高的话，投机性的需求不是很强，但是如果库存下降的快，投机性需求起来，价格会一下子有弹性，但是十一月时间不佳，可能价格起来后持续不了太久，后面要面临冬季，冬储不会给予钢厂太高的利润维持，同时铁矿还会有下降的趋势导致成本的下移。因此，具体看多高并不确定，只能看市场的投机性强度进行跟踪。

　　以上是我的预测，短期去看的话一些指标的话，一是去看日成交量，日成交量是否在20或25以上，还有是跟踪钢联每周数据情况，如果这些指标都是好转的，行情指标便起来了。

　　这是从驱动的角度去看的，还有是从安全角度看，即不做驱动，在价格较合理的时候买入，然后等待价格上行，这个相对来说逆向一些，即在统计局数据、成交数据相对较差的时候低价买入。

　　从成本角度考虑，可能市场算法有所分歧，华东大概4800左右，电炉也在4800，华南4900左右，这些是相对安全边际的位置，但是不一定去，因为现在盘面还在5300说明市场预期还是较好的，留了一定的利润。上次统计局数据出来后，过两三天价格回调幅度较大，反而是一个上车的机会，不然波动较大，所以我觉得现在螺纹比较难下手，我是从这几方面考虑的，可能后面还会有逢低买入的机会，可以等需求来。

　　热卷的供需波动比螺纹小，同时热卷受海外需求的支撑，所以热卷的价格比螺纹表现总体更强，同时汽车、家电七八月份不是很好，后期随着消费刺激政策，汽车、家电的需求会表现好一些，如果热卷真的涨起来的话，我觉得可以看出口价格的情况，我觉得上方看6000左右，下方大约5000-5300左右，我大致觉得可以考虑在此区间做交易。

　　对于铁矿来说，从短期来看，铁矿累库不是很明显，港口库存7月底1.28亿吨，现在是1.29亿吨，但是价格为什么跌如此猛，从220美金最低跌到过130美金左右，主要是缘于市场一致性认为钢厂限产，现货商集中甩货，钢厂主动去库，造成了铁矿从紧平衡变成过剩交易，所以下跌没有支撑，因为供应端看不到明显变化，我觉得下方如果按100美金来算，超特大约是710左右会有支撑，上方现在快速下跌后可能有一些反弹，一个是前期空单，另一个是买焦煤空铁矿的平仓，但基本上我认为铁矿无法超过900，可能870就受到了一定的阻力，下方700-710左右，铁矿01合约大致是这样一个看法。

　　那么趋势上如果市场还是主要交易钢厂限产，包括铁水较弱不仅没有上升反降，原来平衡表我预估230铁水，现在钢联数据还在环比回落，227万吨，或许本周还继续下降，那么铁矿短期还是会受到一定的压力，因为主动去买铁矿并不多。

　　原料端焦炭也是双弱态势，其价格更多受焦煤支撑，所以焦炭现在很难保持高利润，只有在利润下降，降低开工率时，才能形成平衡，所以现在出现了很奇怪的现象，山西焦炭现货涨了8轮，价格处于较高位置，但是同等情况下利润并不好，主要还是来源于焦煤，因此解决焦炭问题就是解决焦煤问题。盘面上，正好今天09合约走过3800，我觉得还是合理的，基差基本回归，远月01合约我觉得季节性不错，所以焦煤现在还是无解状态，有一些利空状况导致焦炭基差扩大后，我觉得还是有一些逢低做多的机会。

　　但是焦炭的波动率也较大，和动力煤一样，贴水幅度较大，因此安全边际较难预测，我曾经也遇到过2000左右现货的时候，盘面1400左右，因此焦炭也只能可以在基差大的时候尝试配一些多单。以上整体是我对黑色的观点，我觉得钢材有一些利空出现，找安全边际买一些。

　　问：9月黑色板块最大的风险点？

　　答：对螺纹来说，基建看不到发力，需求主要看地产端，但地产高频数据并不理想，一个是300城土地成交同比下降65%，8月前28天48城新房成交面积下降23%，二手房成交同比下降26%，所以从地产端来说，走弱趋势很确定，所以造成钢材产量下降很多但是弹性仍然无法起来，引起做多钢材我怕9月的宏观数据还是不理想，即便是涨起来也会跌回去。

　　同时如果铁矿等回落，因为9月煤炭需求会走弱，动力煤等带动焦煤焦炭也走弱，钢材的成本也会下移，所以钢材做驱动较难，除非观察到钢材成交持续较好，像昨天钢材成交较好，但是持续性不好，今天成材交易数据回落，从过去经验看，9月钢材整体需求强度并不是很大，我觉得钢材弹性要增强，受限库存要下降到一定程度，从现在库销比看弹性是不足的，而且在现在的价格下面，贸易商和终端投机性补库需求也较弱，因此很难形成共振，所以说只有看到库存下滑很快，才可以放心做多，不然现在还有一些温水煮青蛙的感觉，一追高就容易被套。

　　▌发言嘉宾4：俞尘泯  鸿商资本  黑色研究员

　　很高兴收到中信期货的邀请在这个平台与大家交流近期我们的研究观点。首先抛出我的观点，相较于从上周下半开始的成材和铁矿反弹反映出的市场乐观情绪，我会更加悲观一些。

　　当前的市场背景：焦炭的强势有一些熄火，钢矿从上周开始的反弹比较强势。8月的市场分裂很严重，首先我认为进入9月之后，黑色的走势会重新趋同，回顾8月分裂主要来自于煤炭的供应紧张和铁矿的现货恐慌。

　　9月的煤炭保供是在逐步落地的，另外交易所政策出台和主力换月，向上的故事有点减弱。铁矿虽然还是偏空，但澳洲港口泊位检修不断，BHP还会有预告的一波大修，钢厂的低库存运行也限制了终端甩货的风险。当然不排除在成材需求不佳的情况下重新出现矿端的恐慌，但时间点我认为起码不会发生在9月上旬。那么原料自己的故事有一定淡化，市场会更容易受材的表现带动。

　　那就直接引到我的第二个观点，成材走势会决定9月的黑色走势。进入9月之后，交易会比较集中在旺季需求的兑现，以及限产政策的变化。需求预期的观点在10合约基差以及10-1价差上有明显的转换，最近因为限产的预期的加严和对于9、10月的需求预期，又再次开始走反套。

　　但我从高频地产数据看，8月30城的商品房成交面积环比7月仍然下降超过20%，其中二三线下降均超过30%，一线回升，体量有限；集中供地推后，将降低地产公司的成本，中期有望缓解地产资金压力。但下半年地产行业偿债规模超过5000亿元，销售后回款的占比还会占到超过半个月的销售额，按20%的地产利润率，会挤压近3个月的净利润。资金压力还是会限制地产开发，我们了解到的房建终端资金仍然没有缓解。

　　相较于地产，基建的表现还是不佳：一方面是线螺和螺纹的基差，近期还在稳步扩大；此外是8月的专项债发行规模不到7000亿，虽然为今年最高，但低于月初的目标；同时优质项目少的问题，继续限制投放到实体的情况。

　　当然限产加严和季节性需求回升的对盘面的利好依然存在，但我静态看当前01合约的价格，其实和7月上旬一致；当时的限产力度极强，当时两周的平均高炉产能利用率和钢材产量低于当前水平，同时01合约也是升水现货200的水平；

　　动态比较的话，一方面近期10基差收得很快，然后01的盘面利润仍然在1100以上，近月小基差和远月高利润我认为都是反应了市场对9、10月需求的乐观态度；1月升水10月则是体现限产预期的变动。我不否认成材需求会有环比走强，现货也有望向上走一走，但从目前来看，我觉得向下的可能性会更大。

　　品种间的话，我觉得中周期多卷空螺是好的头寸，一方面是对地产的压制我觉得会是一个长期的趋势，而向制造业转型；短期因为卷板还有汽车缺芯，重卡替换周期结束以及高价差不是很好介入。长期如果能打到150以下是个可以一直拿的头寸。

　　限产的信息姜老师讲的很全面了，我这边也没有什么能补充的。最后提一下最近关注的点吧，一个是钢材现货上涨后的成交情况，如果买涨的情绪持续不了，那么起码投机度不好，而且也说明市场急着用货的情况没有出现；另外就是有环保督察组进驻地方的限产执行情况。如果有放松那么保供会短期成为焦点。

　　铁矿主要矛盾还是在需求上，前一波下跌中不仅钢厂减了很多库存，手中的长协也卖了不少。我们看钢联的贸易货占比也从5月的50%以下涨到上周的57%，库存累积港口库存虽然港口累积1100万吨，如果加上长协船货的话，贸易货只会更多。

　　这里就有两个观点，一个是钢厂低库存，为中秋和国庆备货会有潜在利多；另一方面是贸易货较多，压款增加存在再次甩货回款的风险。我认为这两个因素都在，然后低库存补库会阶段性拉高矿价，但矿价还是向下看为主。基本面上的话，供应问题还是在的：

　　一个是最近力拓的walcott港检修不断，BHP也预计在9月有大修；然后日韩对国内到港的分流效应也还是存在的；不过Vale的运量持续增加，虽然到，FMG虽然已经一个月发运下降了，但港口库存一直在垒，说明生产没有问题，还是航运有一些问题。后面的发运大概率会补上。

　　我按照7-8月的平均铁矿到港量算下半年的铁矿进口量，同比去年要减2000万吨，悲观估算3000万吨的进口减量，然后国内粗钢平控的话，减铁矿需求4000万吨，还是会有1000万吨的增量。去年同期垒库约1000万吨，到年底还有2000-3000万吨的垒库压力。另外一点比较明显的情况，不仅是刚刚提到的钢厂有甩货，钢联数据的港口贸易货的占比也从50%以下上涨到上周的57%，港口的贸易矿的库存累计了1100万吨，再加上一些长协船货的话，贸易货就会更多，这部分也会增加贸易商的整体压力，因此也是导致了8月份大幅度的下行。

　　我们看到的钢厂的低库存运行也是衍生出两个观点的，第一个观点是中秋国情的备货会构成潜在利多，另一个就是来自于资金面，贸易货的增多也会增加贸易货的压货成本，这块对他的回款是有比较大的压力的，如果铁矿石的价格没有明显回升，后期还是存在一个甩货的风险。

　　我觉得这部分的两个因素都是存在的，还是一个节奏问题，我觉得低库存的补库还是会阶段性拉高矿价，这是一个短暂的因素，基本上会出现在国庆前一周和中秋前半周，会在短期九月下旬刺激一波需求，但是整体向下的趋势是不变的。

　　最后总结下，钢材是比较悲观的观点，虽然大家看到的东西类似，我不觉得需求的环比回升会带来钢价的上行，九月份还是逢高沽空为主。铁矿短期不宜过分悲观，供应端是有些风险在的，中长期还是向下为主。

　　问：钢材大家都提到了需求下行的问题，关键是需求下行的幅度，您觉得粗钢需求同比下行的幅度有多大？另外您觉得螺纹向下的空间可能到什么位置？

　　答：需求的下行幅度，从近期万科、融创等的中期报这种观点来看，整体市场还是非常悲观的，现在可能是个比较好的窗口期，可以进行一个试验，就是当把地产的支撑拿掉看整体经济会不会有一个明显的失速，如果没有大失速的情况下，可能政策的延续性还是比较强的，即使出现一个失速可能也会以加速粗钢减产进行一个提振或者托底。

　　我保守估计还是看到和供应这样12%的降幅类似的需求减量，我自己可能更悲观一些，看到一个13-14的环比需求减量，那价格的话可能不会出现很明显的供不应求的情况。向下的话，如果原料尤其是焦炭能往下打一打，收到500以下的利润，4400-4500的钢价还是有机会可以看到。

　　▌发言嘉宾5：于相楠 鑫达钢铁 期货部部长

　　2016年以来房地产销售面积连续四年维持在17亿M3之上，这并非来自于刚需，而是来自于改善型需求的提振，90-140M3占比从35%到超过60%，90M3以下的房子从35%降到了不足20%。所以按销售套数统计没有太大变化，甚至走低。但销售和建筑面积对基础物资拉动比较大。

　　房贷利率超过一般贷款利率，国家锁死地产的决心较强，但会相应放松实体融资条件。所以地产不会边际放开，但也不会太差。

　　从730会议结束后，房地产数据不好，但在建项目还好，PMI中只有生产指数仍高于临界点。所以目前还好，只是市场预期未来需求更差，但这些预期有多少已经交易进去，要考量下。

　　铁矿7月20以来大跌，核心在于粗钢产量的平控，铁水产量从242万吨下降到了228万吨。这次下跌与19年同期下跌有类似的地方，也有不同的地方。相似的是行情发生变化时都是高指数与高溢价，再加上相对较低的远月价格。所有的贸易商把手上的现货抛出去，换成远月合约美金货，这是有利可图的。所以8月市场疯狂销售远月货，这种情况一直到8月22日-25日才出现变化，反弹过程中远月铁矿转为了进口倒挂。

　　不同的是，19年只是市场难以接受高价导致市场下滑，但大跌后并不影响铁矿需求。但今年6月份以来，铁矿大的格局发生了好转，铁矿已逐渐转为过剩，价格难再见到前期高点。

　　本次下跌过程中，首先是估值较低的麦克、金布巴与杨迪等完成了对估值较高的PB和混合的替代，使得麦克等库存出现了迅速下滑，而PB和混合都有累库，之后成为了下跌主力。

　　未来9、10月铁矿会跟随钢材走季节性走势，暂不具备独立逻辑。钢材季节性一定会有改善，螺纹日成交攀升到20万吨左右，未来表需可能会到350-360万吨，铁矿就是在这过程中寻找区间震荡的上边界。今天盘面走的比较弱，买方接货意愿差些，所以可能会以微贴水结束。

　　掉期发生快速上涨后，港口现货重新有吸引力，澳粉又出现了性价比，随着海运费的攀升，加上滞期，印粉倒挂比较严重。虽然非主流矿山的发运量总体平稳，但印粉的发运已明显下滑，再加上超特混合性价比出现，前期用印粉的工厂逐渐开始换为超特混合，导致盘面标的物也有支撑，所以当前情况下铁矿比较难跌。

　　虽然最近港口库存出现了累积，但钢厂的烧结矿库存也出现了下滑，而当前高炉有边际复产的预期，且近期钢厂疏港量开始提升，钢厂有主动补库行为。上周铁矿的周度成交量也比较高，基本接近钢厂补库的水平。进口矿利润倒挂的过程中，贸易商情绪有所好转，短周期来讲，铁矿的现货端销售还是比较良性的。

　　从供需角度来讲，铁矿偏空没有问题。但9月建议大家相对谨慎些，矿山近期发运有减弱，再叠加BHP的检修，所以我认为铁矿9月还是会震荡上行寻找上边界。

　　问：近期中高品矿需求有好转，您了解有什么原因吗？

　　答：工厂当前测算成本水平明显有提升，钢厂调整速度加快。近期澳粉相对其他品种明显提升，这里面有焦炭的原因。焦炭近期是加速提涨，吃掉了因铁矿下跌而让出的利润。在高焦价以及前期紧缺的情况，钢厂会愿意使用些中高品矿，而且钢厂的实际利润也不错。

　　近期大家都在关注河北焦炭库存情况，随着8轮提涨，钢厂库存是有改善的，焦炭价格再涨还是有压力，可能维持高位震荡的结构，而铁矿我们依然会选择有性价比的品种。

　　▌发言嘉宾6：陈浩 东岭集团 高级顾问

　　双焦现在价格非常高，核心是焦煤的紧张，限制了澳煤的进口。16年以来，供给测改革、环保、倒查20年、保安全、以及现在的碳排放，归根结底都是去产能，想要几个月时间完全缓解，难度较大。

　　供给如果上缓解不了，那就只能靠需求上的减量，但限产量到底是多少呢，市场讨论的是2000万到7000万，如果下半年铁水减2000万，焦煤还会在高位徘徊，如果是5000万以上的限产，那焦煤就是过剩了。

　　当前市场的逻辑分歧：

　　做空的逻辑：国内外宏观情绪差、房地产走下坡路、基建投入减少、资金紧张、钢厂限产、双焦本身价格太高。

　　做多的逻辑：现货紧张、低库存、看不到产量增加、盘面深度贴水、金九银十销售转好、冬储等。

　　我是谨慎看多盘面的，预计现货大涨的空间不大了，第八轮落地后，乐观预期下可能还有1-2轮涨幅，期货的贴水近八百了，以后会贴水1000以上吗，这点较难，而焦炭以后下跌，估计也不会跌1000以上。

　　因为我相对看多，整理的利空逻辑更多一些，第一是宏观上的利空。第二是钢厂限产的利空，第三是焦煤的紧张程度在缓解，因为焦化厂也在限产，亏损买不到焦煤，或者行政上的一些限产。

　　上周钢联数据焦炭库存增加6万多吨，这也是利空，因为高价也抑制了出口，原来一个月出口60-70万吨，现在少了些，富余出来的就给国内了。一旦焦煤库存不再下降，焦炭的产量必定会增加。而且钢厂限产力度后期还会更大。

　　动力煤增产，这已经发生了，会有一部分边际煤进入焦煤市场，包括贫瘦、气煤、1/3焦煤。从现在到11月，夏季用电高峰过后，动力煤的供需会缓解。11月后采暖开始，动力煤挤占焦煤可能再次出现。还有就是看多的声音被指导，利空声音越来越多，这个是影响了情绪。

　　钢厂接受涨价是因为库存太低，所以必须接受。因为距离冬天还有一段时间，现在高价不愿意冬储，进入10月底，如果价格还是高位，钢厂才会被动补库。  刚才说的期现价差，这个是利多，01合约是干基交割，现货3550至3600，折算仓单3800至3850，焦煤期现价差同样不低，大贴水还是很有可能修复。

　　现在现货依旧紧张，下游还在催货，河北钢厂库存恢复，华东钢厂库存跌的多，就是个跷跷板，所以累库6万还是少，还有双焦冬储，现在焦化厂库存都很低，冬季都得20天左右的库存，冬储量最低需求在1300万吨。钢厂冬天同样得补焦炭，预估至少得补200万吨库存。

　　这些补库需求量，只靠供给增加较难，这两天内蒙产量增了，山西经常有安检、环保，焦化厂也限产，10月份国庆节前后，全国安检是加码还是放松，还不确定，不过冬季煤矿事故一般是高发阶段，这个需要注意。

　　当前的操作思路：

　　钢厂2800-2900会进行冬储，盘面3100，算上水分扣罚，是到了钢厂冬储价格，但因为交割是在港口，华北钢厂、其他区域需要考虑物流运费，这个价格吸引力不高。盘面价格2900之下，这个价格足以弥补运费，就会有企业进入。

　　现在不愿意接受高价，是因为时间还很富裕，到了10月后即使价格不跌，我想钢厂心态也会转变，高价也必须补库。反之，盘面价格上涨至3500-3600元，接近现货价格或者价差缩小到200-300时，因为价格过高，叠加钢厂限产，也可以考虑做空。

　　以上操作思路的，大概到10月份。再往后如果期间出台的一些政策，也可能改变我的操作思路，而且煤焦也可能过了最弱的时候。

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