达利食品（3799.HK）：豆本豆能否接过乐虎，成为新的增长点？

　　2018年8月27日早上达利发布了业绩，当日股价高开，收涨3.38%，但接下来几天连续大跌，股价一路走低，自财报发布跌去了10个点左右。

　　那达利食品中报究竟传递了哪些信息？ 　　1

　　2017年年报的BUG

　　讲达利的中报之前，先讲一下达利2017年的年报，达利食品这轮大跌，就是从年报发布后。

　　2017年4月，达利食品推出了一款新产品，豆本豆，瞄准的是植物蛋白饮料市场。而对达利产品策略熟悉的人也可以猜出，这是在对标维他奶，一如之前的乐虎对标红牛，何其正对标王老吉，可比克对标乐事。

　　达利每次推出的新品都是瞄准市场已经存在的热点产品，这些产品经过了市场检验，具备足够的市场空间和盈利能力，达利不需要再花精力去开拓一个新的领域，节省的精力与资源全部用于精准营销来提升产品市场份额。

　　所以，达利基本上在每个细分市场上都做到即使不是第一，也是前三的地位，打造出了一个几百亿市值的食品饮料快消巨头。

　　乐虎2013年推出，过去几年一直是业绩的主要增长点，现在也还保持不错的增速，不过增速减缓是很明显的。对达利这个巨头来说，体量已经很大，要推动增长，必须要一个新的爆品。

所以这一次达利推出豆本豆，考虑植物蛋白饮料这块广阔的市场空间以及达利过去打造爆品的能力，资本市场上给予了非常正面的回应，达利的股价一路上行，直到2018年3月19日。 　　3月19日早上达利食品发布了了2017年的全年业绩，这份业绩单看营收利润数据的话，其实是并不差的。比如营收，2017年下半年同比增长了12.35%，是15年下半年以来的最快增速。

　　其中豆本豆是主要推动力，2017年下半年公司的植物蛋白饮料同比增长了71.43%，达到13.92亿，扭转了2015年下半年以来植物蛋白饮料的下滑。

　　看上去是美好，不过再细看，公司的应收账款几乎可以用爆增了。尽管公司的表述是放宽了部分信誉良好的经销商信用条件，但相比过去平稳的应收账款，这就不得不让人怀疑，豆本豆的终端销售并不理想，营收实现只是把货堆给了渠道。 　　2

　　2018年中报BUG是否修复

　　2018年上半年达利实现营收110.12亿元，同比增长11.36%，增速较去年同期有所回升，较去年下半年微降。

　　其中食品实现营收51.01亿元，同比增长5.6%，这一增速相对过去来说，还是不错的，主要贡献点是薯类膨化食品，也即可比克，上半年同比增长了15.3%。 　　推动总营收增长的是公司的饮料，2018年上半年同比增长了18.62%，是最近几年最快的增速。 　　细分来看，功能饮料仍然保持了不错的增长，上半年同比增长了21.2%，表现更强的是植物蛋白饮料，上半年的营收达到了13.76亿，同比增长了72%，与去年下半年的增速持平。 　　根据【光大证券(601788)、股吧】的数据，植物蛋白中的豆本豆品牌2018年上半年的销售接近9亿元，而这离它上市仅过去一年。这里也可以看到达利食品的庞大销售网络优势，利用其销售网络，可以迅速把一个产品推向市场。

　　可以看到，豆本豆按这个增速，很快就会超过凉茶，成为公司饮料里的第二大产品，超过功能饮料也是指日可待。

　　不过2017年下半年那个应收BUG呢？

　　我们看应收账款的数据，2018年应收账款10.1亿，相对2017年年底的10.85亿元下降了0.75亿元。

　　这是一个好消息，在豆本豆销售额大幅增长的背景下，应收账款并没有继续增加，表明公司的回款比较正常，这也意味着终端销售应该过得去。

　　这个改善应该缘于公司上半年对经销商调整有渠道的有效管理，这是公司上半年的重点，产品出厂节奏比较审慎。目前来看，豆本豆的内部销售团队及经销商团队调整充分，渠道改善明显，目标年末POS达100万家，17年只有60万家。达利也在让豆本豆配合和其正渗透局部餐饮渠道。

　　所以，从上半年的数据来看，2017年的那个BUG有所改善。如果豆本豆的终端销售没有问题了，凭借达利的销售网络优势，这将会是达利的一个爆品。而且考虑植物蛋白的市场空间以及增速，这块将会成为达利未来业绩增长的最大看点。

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　　现在这个位置上怎么看达利

　　目前达利市值746亿，在四大快消巨头里，达利的市值是最高的，估值大概是17.8倍，相比之下，康师傅是25倍左右，统一27倍，中国旺旺20倍左右。可以看到，达利的估值相比其他几家有一定的优势。

　　像这些快消巨头，其最重要的优势是拥有遍布全国的销售渠道。这种渠道需要一点点去铺开维护，日积月累，最终形成一道无形的护城河，成为后进入者难以企及的高度。拥有这样渗透全国性的渠道，即使一个产品进入衰退期，企业也可以导入新品。

　　而在导入新品上，达利的产品打造能力要远好于其他几家。达利2002年推出达利园，2003年推出可比克，2004年推出好吃点，2007年推出和其正，2010年推出花生奶，2013年推出乐虎，2017年推出豆本豆。款款产品都做到的细分领域里前三的地位，公司的产品线得到不断的丰富。

　　相比之下，中国旺旺过去几年一直在下滑，产品老化是很明显的，公司虽然手中有大量的现金，但主要用来回购，并没有并购一个产品或者打造一个新品的动力。康师傅与统一过去几年营收也增长乏力，这两年利益于泡面的回暖以及提价，营收有所改善，但总体来说增长是比较弱的。当然，对康师傅来说，手上也有大把的现金，未来或许会做并购也未可知。

　　所以看营收的成长性，目前达利是最好的，其他几家基本上没什么成长性了。如果没有并购行为，预计未来达利的成长性也会是最好的。

　　另外，在股息收益率上，达利3个多点，好于康师傅和统一。

　　因此，评价一下达利食品，食品饮料巨头，拥有全国性的渠道，强大的产品创新能力，经营稳定，现金流好，17.8倍的估值是不贵的。

　　昨天恒指较今年高点跌去20%，正式进入技术性熊市，目前市场对中国经济也是比较悲观的。如果未来经济果然兑现悲观，大幅下滑，像达利这类企业，其实业绩影响也是不大的。当然，估值还是要剁一剁的，不过目前达利17.8倍的估值，参照历史估值，往下剁的空间不大。

　　多数事物都是周期性的，真正消亡的东西很少，一旦周期逆转，该修复的就会修复。

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