新股解读负债居高不下，世纪联合上市仍不能“松一口气”

　　港股新股在经历了近三个月的“空窗期”之后，终于在九月份又开启了新股上市之路。注意到，自六月份开始港股过聆讯大幅减少，七八月份直接为零之后，直到九月份才又有了新股上市的消息。

　　9月26日，来自中山的汽车4S店世纪联合控股有限公司(以下简称“世纪联合”)终于成功登陆港交所。实际上在今年2月份世纪联合就递交了上市申请，但直到8月份都没能过聆讯导致资料失效，次日重新递交招股书之后，仅一个月便成功过聆讯。

　　据了解，世纪联合成立于1999年，为中国广东省中山市综合性汽车服务供应商，专注于中高档中外合资及国际品牌，为客户提供全面的汽车相关产品及服务，包括汽车销售(新车及二手车)及其他综合性汽车服务，即维修服务、销售汽车用品、保险代理服务及其他增值服务。根据华通人报告，于2017年12月31日，按4S经销门店数量计，该公司为中山市最大的4S经销集团，并于广东省私营4S经销集团中被华通人排名第13位。

　　在汽车销售行业整体降温的情况下，世纪联合能否得到投资者的青睐呢?

　　品牌销售单一，收益风险增加

　　按照业务和收入贡献比划分，世纪联合收入主要来源是机动车销售，占比达到约85%，其中新车销售又占了绝大部分。观察到，2016年至2019年前四个月，世纪联合实现营收分别为18.35亿元、19.05亿元、19.4亿元及5.68亿元，2016至2018年复合增长2.82%，2019年前四个月同比增长6.97%，同比增幅远超前几年。

　　注意到，在2018年之前，世纪联合销售产品主要为东风日产、一汽丰田、北京现代等外资或者合资品牌，以及小部分国产品牌，其中东风日产占据了绝大部分且呈逐年上升趋势，期内销售收入贡献比分别为38.7%、44.6%、49.5%及50.7%，主要是因为期内新开了经销店及推出了新车型。

　　2019年前四个月东风日产销量为2495辆，同比增长23.6%，由于平均售价稳定，收入同比增长23%，收入占比的提升以及远超前几年的增长率，是2019年前四个月总体收入增长大幅超过前几年的主要原因。

　　虽然收入同比增幅不大，但是毛利润的增长还是比较迅速的，期内毛利分别为1.22亿元、1.45亿元、1.74亿元及5431.2万元，2016年至2018年年复合增长19.4%，2019年前四个月同比增长22%，主要是汽车销售的毛利率有明显的改善，期内毛利率分别为6.67%、7.63%、8.99%及9.6%。

　　其中销售成本主要为机动车成本，虽然机动车成本占收入比都在下降，但是原因却不尽相同，2017和2019年下降为销售成本的自然下降，但是2018年很大一部分原因是东风日产返利导致，所以可以看到2019年前四个月的毛利率增幅已经出现下滑。

　　值得注意的是，虽然机动车销售收入贡献比最大，但是毛利收入却并非如此，因为期内机动车销售的毛利率分别为1%、2.1%、3.7%和6.7%，远低于其他综合性汽车服务的毛利率，导致其毛利润从2018年开始才超过其他业务。

　　净利润方面，年/期内溢利分别为1476.6万元、3067.9万元、3443.8万元及584.4万元，虽然增长较为迅速，但是因为整体毛利率较低，所以费用的变化对于净利率的影响极为明显，并且单一品牌的销售占比达到50%也增加了其收益风险。

　　负债升高，周转率下降

　　观察到，招股书中提到近几年汽车销售在三四线城市有更大增量空间，对于主营阵地在中山市的世纪联合来说，是一件利好。但实际上，在汽车整体销售同比下滑的情况下，即便三四线城市的增量压力也非常大，主要还是存量市场的竞争。

　　世纪联合目前在中山市拥有14家4S经销门店，1家快修中心、5家快修服务点及1家保险代理公司，其门店数量在中山市排名第一。公司的经销策略是内生增长及收购扩张，但实际上除了2019年新增一家门店之外，公司已经有3年没有新增门店了，毕竟增加一家门店销量情况不好说，但是相关的成本支出却是一定的。

　　毕竟从当前的经营状况来看，其资产情况极不乐观，2016年至2019年前四月，其资产负债比率分别为148.5%、242.9%、300.3%和459%，其中银行计息借贷大幅增加，增加了公司的资本结构风险。

　　从销售层面看，期内机动车存货平均周转天数分别为48、38、45和63天，2019年以来存货周转天数大幅增加，还是在存货同比减少的情况下，可以直接反映出其销售的困境。

　　因此其现金流也不乐观，期内经营现金流直到2019年才开始转正，但是因为巨额的投融资支出，导致其期末现金流不断减少，从2016年末的8712万减至2019年4月末的1518万，所以公司现在急需上市募集资金，才能完成其对外扩张的目标。

　　虽然世纪联合过聆讯登陆资本市场，但是投资价值可能像公司的经营现状一样，不容乐观。