首席视野广发证券郭磊：PMI和BCI反映的7月经济

　　凤凰网港股|报告摘要

　　第一，7月经济运行面临一些不利条件和外生冲击，一是如统计局所指出的，部分企业集中进入设备检修期，这一现象在煤炭等行业较为普遍；二是局部地区高温暴雨洪涝灾害等极端天气影响；三是存在区域疫情的影响；四是存在限产、限电的影响。

　　第二，最终的制造业PMI数据为50.4，环比下滑0.5个点，变化超季节性（2010-2019年7月PMI环比变化均值为-0.1），应包含前述供给端额外的冲击。BCI数据要稍微好一些，但也是环比出现0.3个点的回落。景气指标所反映的7月状况具有一致性。

　　第三，关于这一放缓，PMI数据包含三个细节线索：（1）高耗能企业限产减产是原因之一，石油煤炭、化工、黑色金属等行业生产和订单指数均低于临界点；（2）原材料价格带动的成本高企是另一个原因，中小企业对原材料成本影响更为敏感，是下拉主要带动力量；（3）出口订单走势短期准确度并不高，但一个值得注意的迹象是，出口呈现出行业间的分化。

　　第四，BCI所展示的信号基本类似，销售、利润、投资前瞻指数均有不同程度放缓；一个附加的信息是企业融资环境指数亦有小幅回落，这一点较为意外。

　　第五，PMI的两个价格指数均进一步走高，这预示短期PPI仍会高位徘徊；这一点和经济分项结合起来，确实对应一个短期微滞胀的逻辑；但BCI消费品价格前瞻指数、中间品价格前瞻指数均有放缓，这两个指标表征的是未来6个月的状况，这意味着拉长了看，企业亦预期价格会由高位回落。

　　第六，7月PMI也有一些积极迹象，一是服务业PMI有好转；二是建筑业业务活动预期有好转，后者应与专项债落地的加快有一定关系。年中政治局会议进一步指出积极的财政政策要提升政策效能，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量。财政预算节奏的推进将会带动建筑业PMI企稳。

　　第七，短期经济的扰动因素仍未消除，包括区域疫情反弹、电力供应不足、钢铁限产等；但往下半年看，经济不会单边趋弱：（1）外需仍没有显着变化，美国7月制造业PMI、欧元区综合PMI还在继续上行；（2）地产销售仍有韧性，下半年财政预算推进和地方投资企稳将有助于建筑产业链企稳；（3）汽车芯片供应的改善将有助于汽车产业链企稳；（4）新产业景气度较高，7月高技术制造业和装备制造业PMI均高于上月，反映在“十四五”规划落地的引领下，高端制造业在继续扩张。

　　第八，和经济数据特征对应，年中政治局会议关于下半年经济政策展现了并未明确转向、但更有弹性的描述，兼顾了当前基本面的双边性，以及明年可能存在的经济压力，即“统筹做好今明两年宏观政策衔接”。预计财政政策更为积极、货币政策更有弹性、金融政策继续偏紧、产业政策更为鲜明将是今年下半年的政策主特征。

　　正文

　　7月经济运行面临一些不利条件和外生冲击，一是如统计局所指出的，部分企业集中进入设备检修期，这一现象在煤炭等行业较为普遍；二是局部地区高温暴雨洪涝灾害等极端天气影响；三是存在区域疫情的影响；四是存在限产、限电的影响。

　　统计局指出7月部分企业集中进入设备检修期是经济数据存在扰动的原因之一。湖北日报报道， 从6月15日至7月5日，湖北省已经复工复产的煤矿停止井下一切采掘活动，开展设备设施大检修。罕见暴雨和洪涝灾害、区域疫情也带来产业影响。钢铁领域限产影响明显， 山东省下发通知明确要求今年粗钢产量不超过7650万吨。全国高炉开工率从6月底的60.9%快速下降至7月底的57.0%。限电也是影响经济表现的因素之一， 煤炭资源网统计，开启限电措施的有云南、广西、广东、江苏、浙江、湖南、江西、河南、宁夏、内蒙古、安徽、河北等省份。

　　最终的制造业PMI数据为50.4，环比下滑0.5个点，变化超季节性（2010-2019年7月PMI环比变化均值为-0.1），应包含前述供给端额外的冲击。BCI数据要稍微好一些，但也是环比出现0.3个点的回落。景气指标所反映的7月状况具有一致性。

　　7月PMI为50.4，较上月回落0.5个点。2019年1月以来PMI均值为50.1。

　　7月BCI为54.6，较上月回落0.3个点。2019年1月以来BCI均值为52.6。

　　关于这一放缓，PMI数据包含三个细节线索：（1）高耗能企业限产减产是原因之一，石油煤炭、化工、黑色金属等行业生产和订单指数均低于临界点；（2）原材料价格带动的成本高企是另一个原因，中小企业对原材料成本影响更为敏感，是下拉主要带动力量；（3）出口订单走势短期准确度并不高，但一个值得注意的迹象是，出口呈现出行业间的分化。

　　高耗能行业比较集中位于低位区间。计算机通信电子设备及仪器仪表、造纸印刷及文教体美娱用品、铁路船舶航空航天设备等行业生产指数和新订单指数均位于55.0以上较高景气区间；石油煤炭及其他燃料加工、化学原料及化学制品、黑色金属冶炼及压延加工等行业两个指数均低于临界点。

　　中小企业回落更为明显，这一点可能和它们对于原材料成本更为敏感有关。大型企业PMI持平于6月的51.7；中型企业PMI回落0.8个点至50.0；小型企业PMI回落1.3个点至47.8。

　　新出口订单指数和进口指数分别为47.7和49.4，比6月下降0.4和0.3个百分点。从近年经验看，PMI新订单作为一个环比指标，对于出口的预测准确度并不高；但出口订单行业间的分化确实是一个值得关注的线索。

　　BCI所展示的信号基本类似，销售、利润、投资前瞻指数均有不同程度放缓；一个附加的信息是企业融资环境指数亦有小幅回落，这一点较为意外。

　　7月BCI销售、利润、投资前瞻指数分别为72.8、56.1、69.9，分别较6月回落3.3、3.8、3.7个点。

　　7月BCI企业融资环境指数为47.9，较6月回落0.6个点。

　　PMI的两个价格指数均进一步走高，这预示短期PPI仍会高位徘徊；这一点和经济分项结合起来，确实对应一个短期微滞胀的逻辑；但BCI消费品价格前瞻指数、中间品价格前瞻指数均有放缓，这两个指标表征的是未来6个月的状况，这意味着拉长了看，企业亦预期价格会由高位回落。

　　7月PMI出厂价格、原材料购进价格指数分别为53.8、62.9，分别较6月上升2.4个点、1.7个点。

　　7月BCI消费品价格前瞻指数为64.0，较6月回落0.3个点；中间品价格前瞻指数为56.2，较6月回落3.3个点。

　　7月PMI也有一些积极迹象，一是服务业PMI有好转；二是建筑业业务活动预期有好转，后者应与专项债落地的加快有一定关系。年中政治局会议进一步指出积极的财政政策要提升政策效能，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量。财政预算节奏的推进将会带动建筑业PMI企稳。

　　7月服务业PMI为52.5，较6月上升0.2个点。

　　7月建筑业PMI为57.5，较6月下降0.6个点；建筑业业务活动预期指数为64.0，较6月上升0.8个点。

　　年中政治局会议指出，积极的财政政策要提升政策效能，兜牢基层“三保”底线，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量。

　　上半年财政进度偏慢是一个事实，政治局会议在“提升政策效能”和“兜牢底线”的语境下谈财政进度，实际上意味着较上半年偏慢的财政节奏来说，下半年应该会有明确加快。“推动今年底明年初形成实物工作量”这一精神，将对今年四季度和明年上半年的经济有积极支撑。

　　短期经济的扰动因素仍未消除，包括区域疫情反弹、电力供应不足、钢铁限产等；但往下半年看，经济不会单边趋弱：（1）外需仍没有显着变化，美国7月制造业PMI、欧元区综合PMI还在继续上行；（2）地产销售仍有韧性，下半年财政预算推进和地方投资企稳将有助于建筑产业链企稳；（3）汽车芯片供应的改善将有助于汽车产业链企稳；（4）新产业景气度较高，7月高技术制造业和装备制造业PMI均高于上月，反映在“十四五”规划落地的引领下，高端制造业在继续扩张。

　　7月美国ISM-PMI初值及Markit-PMI初值均为63.1，均进一步高于6月。欧元区综合PMI为60.6，亦显着高于6月的59.5。外需目前仍没有变化。

　　截至30日7月30城地产销售均值为55.9万方，低于3-5月的57-59万方左右，但仍处于韧性阶段。上半年基建投资增速在低基数背景下只有7.2%，主要源于财政进度偏低，下半年财政预算推进和地方投资企稳亦将有助于建筑产业链企稳。

　　汽车在上半年受芯片短缺影响，6月汽车产量和工业增加值同比分别为-13.1%和-4.3%。乘联会预计7月末部分车企就会出现芯片供给改善。

　　2021年高技术制造业和装备制造业PMI始终高于制造业总体，7月两个行业PMI分别为55.0和52.4，高于上月0.3和0.9个百分点，高端制造业继续呈扩张态势。

　　和经济数据特征对应，年中政治局会议关于下半年经济政策展现了并未明确转向、但更有弹性的描述，兼顾了当前基本面的双边性，以及明年可能存在的经济压力，即“统筹做好今明两年宏观政策衔接”。预计财政政策更为积极、货币政策更有弹性、金融政策继续偏紧、产业政策更为鲜明将是今年下半年的政策主特征。

　　年中政治局会议通稿去掉了“利用稳增长压力较小的窗口期”的表述，强调“统筹做好今明两年宏观政策衔接，保持经济运行在合理区间”，兼顾了当前基本面的双边性，以及明年可能存在的经济压力。

　　其中比较重要，也比较符合预期的一点是督促财政节奏加快，即我们前期所说的财政后置。会议在“提升财政政策效能”和“兜牢三保底线”的语境下谈财政进度，并强调“加快推进十四五规划重大工程项目建设”，含义不言而喻，我们理解对应后续节奏至少较上半年有所加快。“推动今年底明年初形成实物工作量”亦将会对今年四季度和明年上半年经济形成平滑效应。

　　货币政策基本延续了4月政治局会议的提法，“稳健的货币政策要保持流动性合理充裕”，并指出这一点主要基于结构性目的即“助力中小企业和困难行业持续恢复”。这个环比持平的提法整体来说算是中性，但它的一个意义是没有再进一步强调疫后货币政策的正常化和金融防风险，确认了从今年到明年之间是顺势过渡。

　　上半年金融政策偏紧的特征继续维持，地方隐性债务融资和房地产两个敏感点均有提及，会议指出“落实地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”，坚持房住不炒，稳地价、稳房价、稳预期。其中“三稳”的提法是较4月底政治局会议重新增加，反映政策对于这一领域的姿态仍偏严厉。

　　产业政策在会议精神中更显突出，我们理解顶层设计痕迹较强、资源整合特征和执行力较强的产业政策将是十四五期间宏观经济政策的显要特征。年中政治局会议明确强调了新能源车、乡村电子商务、卡脖子行业、碳达峰等线索。

　　核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期。

　　本文作者：广发证券(000776,股吧)首席经济学家 郭磊