西南证券：首予美兰空港买入评级 目标价43.38港元

　　西南证券发布研究报告称，首予美兰空港（00357）“买入”评级，预测到2023年公司盈利可达12.9亿元人民币，给予25倍目标PE，对应市值323亿人民币，按8%折现率计算到2021年目标市值为277亿人民币/334亿港币（汇率取0.83），考虑摊薄，对应港股目标价为43.38港元。

　　西南证券主要观点如下：

　　推荐逻辑：1）美兰机场是海南岛核心]交通枢纽，承担近四成的进出岛客流，预计2025年美兰旅客吞吐量达4700万、对应5年CAGR为18%，“十四五”期间海南客流增量的约八成将由美兰机场承接。

　　2）中期看，美兰T2航站楼投运公司进入产能释放期，离岛免税红利支撑公司非航收入扩张，预计2025年机场免税销售额/扣点收入将达165/20亿，同时免税扣点率保留了向上提升的空间。

　　3）短期看，海航重组取得实质性进展，海南国资委实际控盘机场板块，股东及流动性风险得以缓解助推公司估值修复。该行看好海南免税市场的高成长性，非航收入扩张可期，同时跑道资产注入上市公司带来的航空业务收入的增厚，有效对冲了T2投产带来的成本冲击。

　　美兰机场是自贸港门户，核心交通枢纽，远期承担海南八成的客流增量。

　　美兰空港长期受益于海口首位度提升逻辑：从自贸港交通基础来看，民航吞吐量占进出岛客流70%，海南客流增量依然落在民航，鉴于三亚新机场仍在规划阶段，美兰机场将承担“十四五”期间接近八成的客流增量；从省会首位度角度看，海口产业调整与升级将优化美兰机场客源结构，提升机场商业价值。

　　中期看供给与需求周期共振，预期2026年免税收入在27~45亿区间。

　　海南免税业“黄金十年”刚刚开始，全岛免税规模预计于2025年达到2500亿。未来五年是美兰产能利用率爬坡周期同时也是业绩快速放大周期：增量航空需求为非航业务提供流量保障，公司的周期性被占比超过70%且持续高增的非航业务熨平，未来确定性进一步强化。预计2025年公司单客免税价值达到349元，客单价达3202元。长期看，在岛内免税牌照放开的背景下，业主议价能力提升有助于免税租金率的增长。

　　海航重组推进、管理修复可期，静待公司定增落地。

　　根据海航系公司9月13日公告，海航重组取得实质性进展：海发控被确定为海航机场板块战略投资人。海南国资实控机场，管理确定性大幅提升。美兰定增事项或将于年内落地，一期跑道注入后将提升公司航空收入接近2亿元；T2投产之后增加成本6-8亿元，该行测算2022年免税收入增量4亿元，航空及非航收入的同步扩张将有效对冲新基建投产带来的转固折旧及运营成本的增长。美兰空港枢纽的长期价值在T2投运后会持续增长。

　　盈利预测：

　　回顾美兰空港历史PB中枢1.3，PE中枢为11。较低的估值反映了市场对海航系公司治理水平的担忧及离岛免税机场店扣点率较低的行业特征。该行认为：①在股东风险得到释放的背景下公司治理水平将迎来提升，估值将修复至行业平均水平；

　　②依仗内循环、对国际流量低依赖的离岛免税高速成长将创造免税商、渠道业主做大做强的双赢格局。在海南免税业黄金十年的历史进程中，作为海南空港门户的美兰机场将由非航业务主导公司业绩增长，业绩周期性弱化、成长属性与确定性进一步提升，踏上核心空港枢纽的价值回归之路。