开源证券：维持滔搏买入评级 预计2023财年将迎来业绩拐点

　　开源证券发布研究报告称，维持滔搏（06110）“买入”评级，下调盈利预测FY2022-FY24净利润为26.1/31.3/36.4亿元（此前28.9/32.5/36.4亿元），EPS为0.4/0.5/0.6元，当前股价对应FY2022-FY24PE为15.5/12.9/11.1倍，目前估值调整到位，提供布局机会。

　　开源证券主要观点如下：

　　低估值零售商龙头新财年有望迎来业绩拐点

　　预计公司FY2022Q4（2021.12-2022.2）销售表现同比呈现复苏趋势，该行认为，FY2022Q4的高基数、供应链问题系公司FY2023前最后一个利空周期，但公司应对表现超此前预期。公司原有主力品牌业绩持续复苏，预计12月流水环比11月跌幅收窄，1-2月初流水已实现正增长。预计2月初折扣同比回正，新品售罄率实现低单位数提升。新增战略合作品牌斯凯奇，预计公司将战略性合作国内运动品牌，规模效应进一步提升。公司业绩逐渐复苏，预计FY2023将迎来业绩拐点，但国际品牌供应链缺货对FY2022Q4仍有影响。

　　外延：门店面积持续扩增，FY2023将拓展新客户、新市场

　　FY2022Q1-Q3门店销售面积同比增长4.7%，Q4面积持续稳健增长，主要系主力品牌升级大店及非主力品牌加深合作，预计FY2022销售面积增速约为中单位数-高单位数。FY2023公司将通过继续扩大单店辐射半径、整合线下区域市场以加大门店密度、潜在性合作国内运动品牌等方式提升规模效应。

　　内生：大店策略略有成效，离店经营模式增厚单店产出

　　一方面，公司坚定品牌方开大店的策略，大店坪效/折扣韧性/利润率均好于同行，截至FY2022H1大店坪效为小店的1.5倍，面积为小店的3倍，乘数效应下大店优势明显。经营利润率来看，大店平均经营利润率比小店高低单位数，大店策略略有成效。凭借规模优势，公司拿货资源丰富度及充足程度上较同行更有优势。另一方面，离店经营模式成熟，有利于在疫情反复的情况下增厚单店产出。上百家嵌入小程序的大店增厚单店产出10%~15%，表现较好的大店可增厚30%-40%。

　　自由现金流稳健，未来有望提高股息分红率，低估值下资产性价比凸显

　　预计滔搏在自由现金流稳健的情况下，加大股息分红率的可能性较大。目前对应TTM股息率4.03%。综合历史分红比例，FY2021分红比例为137.94%，FY2022H1分红比例为56.35%，公司低估值高分红，具有较高性价比。

　　风险提示：供应链恢复不及预期，品牌运营不及预期。