申万宏源：首予中银航空租赁买入评级 目标价115.7港元

　　申万宏源发布研究报告称，首予中银航空租赁（02588）“买入”评级，根据DDM模型，予22年目标价115.7港元，对应2022E动态PB1.78倍，较当前股价53.25港元上升空间117%。

　　申万宏源主要观点如下：

　　公司1）受益于行业缓慢复苏，飞机需求增长确定性强：公司核心业务盈利有望回到疫情前水平；2）具有立体竞争优势的龙头：负债端，低成本融资优势保较高的净租金收益率；资产端，机队投资受益于亚太地区高成长性；经营层面，公司机队维持年轻化、剩余租期长且机队利用率高；3）ROE稳健，业绩增长确定：预计未来3年扣非净利润CAGR20.5%，ROE为11.6%/12.7%/14.9%。

　　商业模式：中银航空租赁业务结构简单，盈利能力领先同业。

　　公司以低成本融资方式获得资金，向上游飞机供应商购买合适的机型，与下游航空公司签订飞机租赁合约，获得租赁租金收入，此外公司通过在二手飞机市场出售旧飞机赚取收益。2021年公司市占率全球第5，亚太第1。飞机租赁收入贡献长期维持在84%-95%。盈利方面，公司自1993年成立以来持续盈利29年，2021年公司营业收入22亿美元，扣非净利润5.6亿美元，近6年扣非净利润CAGR约9%。同时，2015-19年平均ROE超15%，2020年疫情影响下仍有约11%，2021恢复至11.2%。公司近7年净租金收益率稳定在8%左右，抗周期性强。

　　核心优势：

　　1）专业稳定管理层，市场化薪酬体系助力公司稳定发展。公司自06年中国银行收购后保持原班核心高管，现任行政总裁的Robert James MARTIN先生于1998年出任董事和董事总经理，拥有超过33年的飞机租赁业务经验，是行业中在同一家公司任职时间最长的行政总裁；高管团队其余核心成员均在全球飞机银行业及租赁业拥有20年至35年的从业经验，带领公司穿越行业周期。薪资福利方面，公司拥有独立的薪酬体系，同时，现金股票相结合的长期激励计划助力公司长期稳定发展。

　　2）坚持“短龄化、长租期”机队经营策略，逆周期投资，以购机回租的方式扩张机队。截止2021末，自有机队平均机龄3.9年、平均剩余租期为8.3年，2026年及以后到期的租约超8成，领先同业可比公司。公司在经济下行周期，通过购机回租交易以较低价格补充机队规模，在经济向好时期，公司直接向飞机制造商购买飞机，同时通过出售旧飞机回笼资金，逆周期投资策略有利于公司抢占优质客户资源。

　　3）低成本融资能力强，控股股东提供有力信贷支撑，信用评级高。2020年中国银行增加无抵押循环贷款额度15亿美元至35亿美元，并展期至2026年12月到期。标准普尔公司与惠誉公司对长期信用评级维持A-，稳健优于同业可比公司。受益股东背景和信用评级，公司平均债务成本2021年约2.9%，在同业可比公司中较领先。

　　成长空间：深耕高成长性亚太市场，航运渗透率仍有明显提升空间。

　　公司亚太地区租赁收入占比52%，在亚太地区市占率约20%排名第一；2021年亚太区飞机资产占比总资产47.6%。据波音预测，亚太2019-2040年RPK增速将高于全球增速；2020年亚太人均RPK仅为欧美地区的13%至15%，每百万人客机数仅4.2架，与欧美地区差距巨大（欧洲18架、北美20架）。受益于亚太地区更高的中产阶级增速及当前更低的航运渗透率，亚太市场具有潜在高成长性。

　　风险提示：俄乌冲突升级导致航空业持续低迷；飞机交付延迟。