中信建投：维持中银航空租赁买入评级 目标价85.4港元

　　中信建投发布研究报告称，维持中银航空租赁（02588）“买入”评级，予悲观/基准/乐观情形25%/50%/25%的权重，得到目标价为85.4港元。

　　事件：公司于2021年3月10日公布2021年年度业绩，2021年，总收入同比增长6.3%至21.83亿美元，税前净利润同比提升13.4%至6.39亿美元，税后净利润同比增长10.1%至5.61亿美元，每股收益0.81美元，略超彭博一致预期。公司净资产同比增长10.2%至52.66亿美元，每股净资产为7.59美元；公司每股派发0.2831美元现金股利，派息比率维持在35%。

　　中信建投主要观点如下：

　　行业复苏态势延续，下游航空回款改善，金融资产减值拨回

　　航空业从新冠疫情中复苏的步伐在2021年加快，根据国际航空运输协会（IATA）的数据，2021年的总客运量较2020年提升22%，但仍较2019年疫情前水平低58%。步入2022年，疫情防控常态化，全球有多个国家和地区陆续解除边境限制，如欧盟/澳大利亚/印尼/菲律宾/越南/摩洛哥等，行业复苏态势延续。得益于此，公司的收款率从2020年的94%提升至97%，并对此前计提的预期信用损失拨备进行了792万美元的拨回，但飞机减值仍因飞机的可收回价值被评估为低于其账面价值，2021年32架飞机共减值1.46亿美元，较2020年有所扩大。展望未来，航空公司客户逐步从应对现状转向筹备未来，整体订单有所增加。

　　飞机机队规模继续扩张，租赁租金收入维持增长

　　公司继续保持机队的稳健增长，2021年共计交付了52架飞机，其中23架来自于订单簿，29架来自于售后回租市场。至2021年12月底，公司自有飞机共380架，另有37架代管飞机和104架订单簿飞机，整体的机队账面净值为196亿美元，再创新高。公司继续坚持“短机龄，长租期”的机队经营策略，平均机队机龄为3.9年，平均剩余租期8.3年，截止12月底的机队利用率为98.5%。2021年，公司的租金收益率为9.7%，较2020年低0.3pct，但比21年中报的9.6%有所提升，净租金收益率为7.6%，比21年中报提升0.1pct。2021年租赁租金收入同比增长4.5%至18.65亿美元，收入占比为85%。

　　地缘冲突尚不明朗，公司有18架飞机受影响，敞口占比4.8%

　　由于2022年2月以来的地缘政治冲突，欧盟/美国/英国/新加坡及其他若干国家实施了若干制裁，截止2022年2月28日，公司有18架自有飞机受此影响，总账面净值9.38亿美元，占公司飞机资产的4.8%，可能会受到其中一些制裁的影响。

　　投资建议：2022年预期交付较中报有明显提升，看好公司优质运营能力

　　公司作为全球领先的飞机经营租赁商，在经验丰富的高管团队领导下成功度过多个行业周期，并保持优于行业的盈利水平。当前宏观环境不确定因素较多，基于行业复苏速度的不确定性，该行对公司2022年租金收益率进行情景分析，悲观/基准/乐观分别为9.8%/10.3%/10.7%，悲观与基准情形仍显着低于2018/19年的10.78%/10.74%，得到公司在悲观/基准/乐观的租金收益率假设下，2022年的净利润分别为6.94亿美元/7.78亿美元/8.46亿美元，对应的ROE分别为12.6%/14.1%/15.3%，根据该行最新对上市航空租赁公司的PB-ROE回归，悲观与基准情况下ROE对应的合理PB分别为1.15和1.22，对于乐观情景，考虑到公司历史的PB-band，在2019年ROE为16%的情况下得到的最高PB估值约为1.66。

　　风险提示：恢复速度不及预期；公司机队大幅减值；飞机交付不及预期；市场行业竞争加剧。