反向并购上市梦碎 业绩井喷背后隐忧难解 甲苯衍生品“龙头”供应商闯关港交所

　　提及甲苯衍生产品，你可能会感觉到陌生，但实际上它与我们的生活息息相关。平时，为了可以让食品的保质期更长一些，出现了对于防腐剂的需求，而甲苯衍生品就是用于食品防腐剂、家用化学品、动物饲料酸化剂以及农业化学及医药用途的合成中间体。

　　不久前，国内甲苯衍生品“龙头”供应商武汉有机控股公司（以下简称武汉有机）递表港交所，交银国际为独家保荐人。公司主要专注于甲苯氧化及氯化产品、苯甲酸氨化产品以及其他精细化工产品制造。

　　武汉有机若此次上市成功，所筹资金将拟用作于武汉生产基地建设生产设施，以扩展甲苯氧化产品下游产品链及进一步丰富产品组合；其次，公司透过建设新生产设施以增加湖北新轩宏生产基地的产能，主要聚焦于生产甲苯氯化产品及衍生品，及部分资金将用于研发活动。

　　曾意图反向并购上市 无奈失败离场

　　细算起来，此次赴港上市并不是武汉有机首次敲响资本市场的大门。在更早之前，公司曾意图透过“反向并购”赴美上市，但最终却无功而返。

　　2005年，为寻求于美国上市，武汉有机与Cougar HoldingInc.（美国场外柜台交易系统(OTCBB)股票代码：CGRH）订立收购协议。根据该收购协议，Cougar Holdings收购武汉有机的全部股权。随后，由Cougar Holdings在2006年完成了对武汉有机的收购，后者成为了Cougar Holdings的全资附属公司。

　　就在众人以为这一切如期进行的时候，武汉有机却犯了一个是十分“致命”的错误，即Cougar Holdings是通过股权置换的方式收购武汉有机，而这与我国的监管规定相悖。

　　究其原因，在当时的境外市场上，企业并购上市可以通过书面协议完成，并不需要现金支付。而我国的法律明文规定，外资并购国内企业必须以现金收购完成。而Cougar Holdings此前收购武汉有机并不是通过现金的形式来进行的，这样一来，没有官方的正规认可，武汉有机仍是一家纯正的国内企业，因此，武汉有机在付出了高昂的代价后，换来的只是一个空壳公司和股票代码。

　　随着时间的推移，在2007年12月时，Cougar Holdings股东总数下降至不足300人，按照相关的上市规则，Cougar Holdings将从OTCBB撤销上市。这也使得武汉有机初次上市梦想也随之破碎。

　　业绩“井喷” 但尚处于同行上市企业中游位置

　　目前，全球已禁止使用经抗生素治疗的动物进行生产,因为国家及国际组织逐步呼吁减少在健康动物中使用抗生素以促进生长及预防疾病。抗生素的减少将在很大程度上导致苯甲酸销量增加。

　　据弗若斯特沙利文统计，随着不含邻苯二甲酸盐塑化剂等下游产品需求的日益增加，苯甲酸的全球销量估计将由2022年的29.57万吨增至2026年的39.73万吨,复合年增长率为7.7%。苯甲酸的全球销售收入估计将由2022年的人民币(下同)24.57亿元增至2026年的34.62亿元，复合年增长率为9.0%。

　　作为“龙头企业”的武汉有机，其收入主要来自于自制产品的销售，主要包括甲苯氧化产品、甲苯氯化产品、苯甲酸氨化产品及其他精细化工产品。截至2021年近三个年度，公司自制产品的销售收入分别为13.05亿元、15.08亿元及22.14亿元，销售贡献的收入分别占同期间总收入的77.1%、94.3%及79.4%。

　　数据来源：招股书

　　据招股书显示，于2019年、2020年及2021年，武汉有机分别录得约23.86万吨、23.44万吨及36.23万吨的产品销量。三大产品（即苯甲酸、苯甲酸钠及苄醇）的销量分别由2019年的5.84万吨、3.53万吨及2.43万吨增长至2021年的10.32万吨、4.70万吨及3.28万吨，增幅分别为76.9%、33.0%及35.2%。

　　按2021年销售收入计，集团为国内最大的苯甲酸制造商；亦为国内最大的甲酸钠制造商；在苄醇市场上，集团为中国第二大苄醇制造商。

　　在此背景之下，武汉有机净利润呈现“井喷之势”。公司于2021年收入达27.89亿元，较2020年增长逾七成，同期，净利润得益于收入的增长也水涨船高，年内溢利也分别冲到了8262万元，2.07亿元及3.09亿元。

　　数据来源：招股书

　　尽管盈利提升速度较快，但从横向对比来看，武汉有机的业绩表现与陶氏化学、鲁西化工(000830)这样的较大规模企业尚有距离，其仅处于同行业上市公司的中后位置。

　　数据来源：公司财报

　　除了业绩的提升，对于一个靠销售产品支撑企业前进的企业而言，产品的研发不容小觑。面对客户日益增长的需求，产品的更新迭代肯定要及时满足。于2019年至2021年，武汉有机的研发开支逐年加大，分别为7340.8万元，7937.3万元及1.11亿元。截至目前，公司已取得22项发明专利及37项实用型专利，并有22项正在申请的专利。

　　受制于原料价格且依赖分销商

　　随着资本版图不断扩充，武汉有机的运作也无法避免受到宏观经济环境的影响，由于疫情的反复肆虐，国家对大宗商品市场的控制行业利润下降，国内甲苯市场的影响因素亦正经历重大变化。

　　首先面对的便是原料短缺或价格提升；尤其是原材料甲苯价格受其上游产品（即原油）影响，因此如无法保证与供应商维持采购协议，或未能及时物色到替代供应商及国际原油价格的变动会影响公司的毛利及毛利率。

　　其次，公司十分倚赖分销商分销及营销产品。分销商的表现、销售网络及拓展业务的能力可能会影响公司未来的业务增长、销量及盈利能力。如果公司大部分分销协议被暂停、终止或因其他情况而未能于到期后重续，公司的盈利能力可能会受到重大不利影响。