张忆东：定价权争夺战—港股市场策略最新观点

　　投资要点

　　港股凸显定价权争夺战：外资战术性撤退 而增量内资继续战略性买入

　　——总体来看，今年以来港股市场对于海外市场的波动展现出不同以往的稳定性和强势表现，原因在于：一方面，港股低估值提供较厚的安全垫，能够较好地稳定住作为港股市场存量资金主导者的外资;另一方面，港股市场的资金力量对比正在发生重大变化，即内资已经成为增量资金的主导力量。

　　——近期港股市场走势较弱，K线背后凸显的是港股定价权争夺战。一方面，外资对于中国资产的谨慎看法仍然未变，近期兑现获利的压力已经持续释放，因为港股今年显著跑赢其他市场，而且受美国大选、美联储加息等海外因素的扰动;另一方面，境内资金对于港股市场的战略性配置才刚刚开始，港股市场随着沪港通、深港通机制的深化，最受益中国财富全球化配置的大趋势。

　　——内资无可争议地成为港股市场的主导性增量资金。我们估算了港股市场三类重要资金今年以来的流入和流出情况，港股通、投资于香港市场的ETF和主动型基金。首先，港股通已成为港股市场最大的增量资金，2016年至今通过港股通流入约340亿美金(2300亿人民币)，远超过其他两类力量的贡献;其次，通过ETF流入香港的外资约70亿美金，其中主要是通过新兴市场ETF的增量而被动配置;第三，我们以主要投资于香港的主动型基金作为代表(实际上其他投资亚太、新兴市场的基金也有可能在香港市场有较大配置)，這类基金2016年以来流出40亿美金，反映了主动型的外资并不是香港市场回暖的主力。

　　——疾风知劲草，港股定价权争夺战的大趋势已经明朗，虽然短期外资撤出的行为仍会引发市场的调整压力，但内资都通过港股通南下成为稳定港股市场的主要力量，并逐步从当前主导增量资金结构，不远的将来主导存量资金结构。1)6月下旬受英国“退欧”影响，黄金日元美国国债等避险资产走高，但沪港通南下通道却出现加速净流入，6月下旬港股通日均流入约30亿，流向港股蓝筹股，因而恒指并未出现大幅下挫。2)美国大选日，港股大幅动荡，沪港通南下资金却大突然举净买入48亿;3)近期依赖欧美资金的新兴市场被抽水，但是，近期港股通再次持续处于买入状态，为港股提供了有力的支撑。海外投资者预期特朗普将实施积极财政政策刺激经济，叠加大宗商品价格上涨，导致通胀预期回暖、美国长期国债收益率快速上升;加上对特朗普将实施贸易保护政策的担忧，新兴市场资金加剧流出，墨西哥10年期国债收益率上周飙升100个基点。

　　——随着增量资金结构的大幅变化，投资者存量结构也将快速变化。2015年内地资金在港股成交额占比已达21.9%，而欧洲和美国资金占比为34.2%、22.5%。2016年以来仅是港股通成交金额占港股成交金额的比重达4.6%，2016年9月当月高达8.2%。我们预计2016年内地资金在港股成交金额的比重会进一步大幅提升。

　　港股短期的调整恰恰是买入时机 立足中期为明年布局

　　——便宜才是硬道理，敌退我进，港股短期的调整恰恰是买入时机;风物长宜放眼量，不应该因短期波动而悲观，反而应该为着逢低布局而积极找机会。

　　首先，短期情绪冲击之后新兴市场股市资金流出压力有望缓解。1)美债和美元指数已经接近年内高点，而经济和通胀的变化仍需观察政策执行的力度和效果，而这要到明年二季度以后才能看到;2)大宗商品企稳之后，新兴市场的基本面更加稳健;3)新兴市场和发达市场股市的估值差处于2010年以来的高点。

　　第二，港股市场的估值又回到深度价值区。恒生指数估值已经回到1倍市净率附近，恒生国企指数估值回到0.9倍市净率附近，进一步下跌空间十分有限。

　　第三，12月初或还会遭遇意大利公投的扰动，但是最多有惊无险，距离形成系统性风险还有较大距离。

　　——港股后续上行的资金动力可以明确期待“深港通”以及保险资金入市。“深港通”开通将再添催化剂吸引内地资金流入港股市场，预计早则11月下旬晚则12月中旬“深港通”将正式通航。保险资金9月获准南下，经过一段时间准备工作后，预计岁末年初保险资金将有望加速涌入港股。

　　——港股岁末年初的上行也具有基本面角度的支持。10月经济数据验证了我们此前在房地产调控政策出台时的判断——房地产投资年内仍有惯性。10月房地产投资单月同比增长13.5%(9月7.8%)，1-10月固定资产投资增速累计同比8.3%(高于上月)。同时，财政政策会积极托底，因此，四季度乃至明年年初中国经济增速将继续走稳，下行压力还不大。因此，今年港股中报基本上是业绩最低点，年底有望迎来估值切换行情。

　　——投资机会上，第一，继续配置高股息股的机会。虽然债券收益率短期回升，但是在中国经济处于底部的大环境下，利率上行有顶。港股高股息公司5%以上的股息率仍有吸引力。根据A-H折溢价率，再结合对应的H股平均股息率，建议在公用事业、银行、房地产、机械设备、非银金融、轻工制造等行业中精选高股息低估值蓝筹。

　　——第二，“转型中国”真成长股挖掘+深港通交易性机会。精选那些符合内地资金偏好的中小盘绩优股，特别是港股近几个月行情中未充分反应的细分领域。可以和年底的“深港通”交易性机会叠加，重点挖掘100亿-200亿港币市值的优质中小盘龙头股，比如，恒生小型股指数成分股。

　　——第三，精选周期价值股。1)围绕稳增长+调结构找亮点。下阶段在抑制房地产资产泡沫的阶段，财政政策将进一步发力稳增长。我们判断，未来几个季度财政政策仍将以PPP、基建为主要发力点，如此，建筑、环保、轨交、配网、教育、医疗等领域，将受益于新一轮投资加速。2)剩者为王，寻找周期行业中真正的龙头。一方面，中、美企业库存同比增速都在低位，当前进入补库存周期，大宗商品价格短期有望维持强势，另一方面，立足中长期，周期性行业龙头有望受益于经济转型和供给侧改革导致的行业优胜劣汰、集中度提升，从而业绩持续改善。