为何当前值得战略布局创业板？

　　西南证券(600369) 朱斌策略团队

　　——创业板底部的判断逻辑与方法论

　　○在当前时点，一方面，市场对于未来宏观经济的走向有较大分歧，而对于周期股的可持续性有所怀疑；另一方面，今年以来的蓝筹股以及白马股涨幅已经相当可观，估值已经处于相对高位。因此，在经历不断的估值下行后，估值已经处于相对低位且一直被冷落的中小创开始逐渐被市场关注。本篇报告从历史出发，以静态分析和动态比较两个视角，用更完整的框架、更详实的数据、更严密的推理，来论述当前时点下创业板（代表小市值成长型公司）的配置性价比，以供投资者参考。

　　○根据DDM模型，驱动股价有三个核心变量：分子端企业盈利或ROE、分母端无风险利率（长短端利率）和风险偏好。事实上在不同条件下，创业板指数对不同变量的敏感度也并不相同，本篇报告用数据进行分析和实证。

　　○本文虽以创业板为研究对象，但实际在个股或板块应用中并不局限于创业板上市公司，而是代表新兴产业或成长型公司。我们的主要结论如下：

　　○在创业板低估值状态下（历史前三分之一分位），企业盈利或ROE是决定其长趋势拐点的决定性变量，而对无风险利率和风险偏好变量并不敏感。这意味着如果盈利增长开始稳定，即使短期无风险利率和风险偏好出现不好的变化，对创业板估值的影响也将有限。

　　○当前创业板综指处于1600-1700的区间是相对明确的阶段性底部，从代表内生性增长的每股净资产、每股留存收益等指标都开始出现积极的信号，表明过去外延的负面影响已经逐渐消退，内生性增长已经开始重回轨道。

　　○从长周期角度，当前处于新一轮产业革命的前夕，相关行业的长期趋势开始向上。随着物联网+人工智能的产业快速发展，以设备连接数和底层技术传感器销量为指标，物联网产业有望在2018年开始迎来加速增长的拐点，由此推动A股成长型公司ROE的向上拐点。

　　○从短周期来看，流动性因素以及风险偏好都出现了边际改善，成长性公司有望迎来短期的估值修复。

　　○建议关注细分子行业中已经出现产业拐点的成长型公司，如新能源汽车产业链、动力电池产业链、苹果产业链、物联网产业链等。

　　风险提示：（1）部分成长股中报业绩不及预期；（2）流动性超预期收紧；（3）并购重组等监管政策再次收紧；（4）经济复苏超预期，环保限产超预期；（5）周期品涨价、周期股强势的持续时间超预期；（6）海外政治经济不确定性风险。

　　1 引言

　　2017年以来，正如我们年度策略报告《展望2017：稳字当先，曲折向前》中的判断，A股走势经历了大分化的局面。一方面以沪深300为代表的蓝筹及白马龙头不断震荡上扬，创出年内新高；另一方面以创业板为代表的小市值公司却不断创下年内新低，目前已经跌至1700左右的低位，距离最高点跌幅达60%。今年以来，金融市场整体处于去杠杆的历程，短端利率易上难下，长短期利差在不断缩小。而与此同时宏观经济方面乐观派与悲观派的争论不断，乐观派认为当前经济数据良好，印证经济长周期触底以及新周期开启的结论；悲观派认为经济逃不过周期的宿命，下半年即将进入主动去库存的周期，而房地产投资在调控压力下也将长周期下行。总的来看，今年以来的经济数据确实不断超预期，周期板块受益于上游涨价，企业盈利也维持高位，股价表现良好。而同时，随着整个市场投资结构不断向着机构化转变，蓝筹白马股今年也不断享受着估值的溢价，成为今年最强的主线之一。

　　在当前时点，一方面，市场对于未来宏观经济的走向有较大分歧，而对于周期股的可持续性有所怀疑；另一方面，今年以来的蓝筹股以及白马股涨幅已经相当可观，估值开始处于相对高位。因此，在经历不断的估值下行后，估值已经处于相对低位且一直被冷落的中小创开始逐渐被市场关注。我们在前期的专题报告《创业板反攻的十大理由》中初步阐述了当前创业板1600点是相对底部区间的10条逻辑，得到了市场的一定认可。而本篇报告，我们从历史出发，从静态分析和动态比较两个角度出发，用更完整的框架、更详实的数据、更严密的推理，来论述当前时点下创业板（代表小市值成长型公司）的配置性价比，以供投资者参考。

　　2 基于DDM模型的底部形成逻辑与方法论

　　2.1 底部的定义

　　一般来说，我们定义底部需要满足两个条件：一是在底部的持续的时间较长，使得在投资上能够有可介入的时间点；二是需要有比较可观的反弹幅度，能够在底部介入的过程中获取一定的收益。因此，我们初步定义：在底部持续时间超过一个季度，或者板块反弹幅度超过20%，是一个有意义的、可操作的底部反弹区间。通常的理解上，维持底部区间的震荡需要有相对均衡的买卖力量，使得股价的低位横盘震荡，而这个的驱动因素可能是较低的估值。而底部反弹则需要有超预期的外部因素（产业政策、宏观经济、利率等因素）使得驱动股价的某一变量发生变化。

　　2.2 基于DDM模型分析引起底部反弹的驱动因素

　　DDM模型也称股利贴现模型，其理论基础是股价取决于未来股利现金流的贴现，是目前证券研究中最经典的模型之一。如果我们假设上市公司股票分红的比例不变，那么股价驱动因素则可以拆解为分子端因素，主要取决于企业的盈利能力，以及分母端因素（或估值因素），主要取决于无风险利率、风险溢价等变量。而下面我们将对这些变量进行深入的讨论分析。

　　2.2.1分子端：企业盈利（或ROE）超预期反转

　　根据DDM模型，分子端企业盈利改善是股价驱动因素中很重要的一环，但对于整个板块来说，盈利整体性拐点往往需要有比较大的产业冲击。从A股的历史来看，最典型的产业冲击可能属于1998年朱镕基总理对商品房制度进行改革，中国经济也由此开启了长达20年的房地产周期，从上游煤炭、钢铁、有色等，中游建筑、建材、工程机械等，下游家电、零售等，整个宏观经济产业链发生巨大的变化，而产业链相关上市公司也充分分享到了这一巨大增量市场的盛宴，企业规模和盈利都快速增长。这一轮房地产周期扩张直接导致的结果是，至今为止A股上市公司中周期、金融依然占据很大的权重，而与此相对应的以科技公司为代表的创业板权重依然相对较小。从最新数据来看，目前A股创业板占总市值的比重仅为8%左右，而美国纳斯达克市值占比则达到了28%。

　　我们把股价的驱动因素初步拆分为估值因素和盈利因素。估值因素我们可以直接用滚动市盈率（TTM）表示，而业绩因素相对复杂，一方面包含了过去的历史业绩，另一方面也有当前对于未来业绩的预期，但我们可以通过一定的的数据处理方式把业绩因素区分出来。根据公式：股价（P）=市盈率（PE）*预期每股收益（EPS），因此如果取对数的话我们可以得出：ln（EPS）=ln（P）-ln（PE），从而区分出业绩因素。

　　从数据分析结果来看，一方面，2011年以来创业板综指的波动方向与估值因素几乎完全同步，唯一例外的区间是在2016年以来，创业板指数估值几乎直线下行，而创业板综指则是震荡下行。根据相关性的分析结果，两者取对数后的R方达到0.76，显示创业板综指与估值因素呈现高度相关。

　　另一方面，我们用前面所述的方法区分出业绩因素，而数据显示创业板综指的波动与业绩因素相关性并不高。但如果我们把创业板指数波动风险的低点连接起来，则发现两者斜率基本一致，这表明每一次创业板波动的低点背后是业绩因素在支撑，因此，如果我们能够找到创业板未来业绩向上拐点，就可以较明确的确认底部。此外，从图中反映的趋势来看，当前创业板综指已经有一定超跌的迹象。

　　 2.2.2分母端：无风险利率下行

　　根据上文的分析我们知道，创业板上市公司由于通常处于产业成长的初期，收入和盈利的贡献可能并不能完全体现出来，而且过去经验认为，由于创业板长期处于高估值的状态，业绩因素对股价的驱动作用有限，更多的是分母端的因素。而其中无风险利率是影响资产配置风险收益平衡的至关重要的变量。

　　从传导逻辑的角度出发，无风险利率下行背景下，会直接降低债券市场收益率，并且进一步传导至银行理财、居民存款利率等，从而使整个居民的资产配置向风险资产方向转移。2014年中国经济下行背景下，央行通过多次降准降息向市场释放了大量流动性，也使得整体的无风险利率快速下行，A股也开启了新的一轮牛市。在2014年6月—2015年6月期间，3个月定期存款利率直接下调6次，上证综指最高涨幅超过1.5倍，而创业板综指上涨近2倍。因此，我们看到无风险利率是影响市场指数的非常重要的变量。

　　无风险利率从定义上来说是投资者在不需要承担任何风险所能获得的预期收益率，因此通常情况下可以用国债的收益率近似代替无风险利率。从实际操作角度，利率根据其期限结构的不同又分为短期利率和长期利率。我们分别用10年期国债收益率和1年期国债收益率代表长端利率和短端利率，通过与创业板指数走势的对比我们发现：无论是长端利率还是短端利率代表的无风险利率均与创业板指数呈现明显的负相关性，但对于2014-2016这段时间区间，10年期国债收益率表现为缓慢下行，而1年期国债收益率表现为快速下行后反弹。我们看到短端利率与创业板指数的同步性更好，因此，我们可以认为创业板指数的走势对短端利率变化更为敏感，而这也反映出创业板的交易属性更高（与蓝筹股的配置属性相对应）。

　　2.2.3分母端：市场风险偏好反转

　　分母端的风险偏好是引起短期股价波动的非常重要的变量，一般来说引起整个市场风险偏好波动的因素分为两种：一是客观因素即外部风险事件冲击，二是主观因素即市场主题本身认知发生改变，但总的来说市场的风险偏好在定义上相对抽象，也相对较难量化。根据行为金融学的理论，当整个市场风险偏好上升时交易活跃度提升，成交量会放大，同时股价的波动会加剧。因此，我们可以用换手率来近似作为风险偏好的代理指标。

　　从数据显示的结果看，创业板综指与周度换手率之间呈现比较明显的正相关关系。在2014-2015年的牛市期间，投资者情绪和风险偏好快速上升，表现在交易层面就是创业板的换手率也同步急剧上升。而2016年以来，在经历多次股灾后市场风险偏好快速下行，反映在指标上就是创业板的换手率和对应指数也震荡下行。此外，值得注意的是在指数高位的时候，指数对于换手率的相关性更高，而在低位时相关性减弱，这可能表明在创业板估值相对高位时对市场风险偏好的变化更敏感。

　　2.3 不同市场环境下三种驱动因素的有效性分析

　　2.3.1、高估值状态下分母端变量驱动更有效

　　总结上文的分析我们初步知道，指数底部反弹是建立在DDM中驱动股价的三大变量（企业盈利、无风险利率、风险偏好）发生超预期变化的条件下。但通过细致分析可以发现，不同条件下三种变量的驱动效应并不等同，而上文分析能够初步得出的结论是在估值较高的时分母端的变量作用更为显著。

　　对于无风险利率变量来说，首先我们知道短端利率变化对于创业板综指的短期波动解释更有效，也就是说创业板指数对短期资金成本变化更敏感。我们进一步区分了高估值状态和低估值状态进行研究，我们把我过去创业板综指滚动市盈率的历史数据分为两组：高估值状态（PE高于60倍）、低估值状态（低于50倍），通过对创业板综指、当期1年期国债到期收益率做散点图，我们发现：在高估值状态，创业板综指与1年期国债到期收益率显著负相关，且斜率较大；而在低估值状态，创业板综指与1年期国债到期收益率相关性减弱，且斜率显著变平缓。

　　对于市场风险偏好变量来说，我们选取换手率作为风险偏好的替代指标，可以发现类似规律，即高估值状态下对于创业板综指受市场风险偏好变化的影响更显著，而低估值状态下受风险偏好的扰动相对较小。

　　2.3.2低估值状态下分子端变量更有效

　　我们采用前面讲述的方法对原始数据进行处理后，筛分出业绩因素指标，同样对于创业板综指的滚动市盈率的时间序列与业绩因素指标做散点图。数据结果表明，在指数低位（即估值较低）时，创业板综指跟业绩因素指标正相关性较强，而在指数高位（即估值高位时），创业板综指与业绩因素指标相关性明显减弱。换句话说，在创业板指数低估值时，分子端的业绩变量驱动确实更为有效。

　　3从宏观和微观分析创业板历史上底部的形成条件

　　回溯历史，创业板自2010年设立以来至今已有7年左右时间，期间有4次呈现出比较明显的底部特征，分别是：2012年12月-2013年1月，创业板综指在在700点附近震荡筑底近一年后，开启了为期一年多的大反弹，期间反弹幅度达1倍多；2014年5月-2015年5月，创业板指数从底部加速上行；2015年9月-2015年12月，创业板指数底部V型反弹，并相对于上证指数有明显超额收益。

　　3.1 2012年末创业板开启牛市的历史背景——低估值+产业拐点

　　3.1.1 估值背景：创业板综指估值在2012年末跌至历史最低位

　　整个2012年，创业板指数基本处于600-700点之间底部缩量震荡的格局，月均换手率为60%左右，也处于相对低位。而到2012年12月初，创业板综指的滚动市盈率（TTM）跌至历史最低的30倍，市净率仅为2.3倍同为历史最低，但在此之后创业板开启了一轮牛市。

　　3.1.2 产业格局：智能手机产业链迎来爆发拐点

　　对于A股科技类上市公司来说，智能手机以及移动物联网的快速发展是一场实实在在的产业革命。2007年苹果发布第一代智能手机，此后全球从互联网正式迈入移动互联网时代，随后几年智能手机产业快速发展，同时以智能手机为载体的各种软件、生活服务、游戏等手机aPP应用也逐渐进入爆发式增长期。2012年整个智能手机产业进入爆发的拐点，海外苹果、三星等巨头订单量爆发式增长，而国内小米、华为等大型智能手机厂商也快速崛起，并由此推动了整个产业链的快速增长期。数据显示，2012年全球智能手机出货量增速达到46%，而国内品牌智能手机出货量增速甚至达到116%。

　　在全球智能手机手机产业高速发展的带动下，A股上市公司涌现出许多智能手机供应链上的厂商，如蓝思科技(300433)(300433)、歌尔股份(002241)(002241)、长盈精密(300115) (300115)、欣旺达(300207) (300207)等，而其中不少属于创业板或中小板的上市公司。总体来看，创业板上市公司业绩的拐点与智能手机产业链的爆发有着非常密切的关联。而当时A股主题板块中也出现了苹果概念（即苹果产业链上市公司），其板块的净利润增速在2012年也是由负转正关键拐点。

　　总结起来，2012年确实是布局创业板的最佳底部时点，一方面由于估值相对较低的位置（根据前面理论，估值低位时业绩驱动更有效），另一方面面临着智能手机产业爆发拐点的重大机遇。因此，此后两年多时间，创业板业绩进入高速增长期，同时股价表现也进入了一轮牛市状态。

　　3.2 2015年上半年创业板指数加速上行的驱动因素——无风险利率快速下行

　　3.2.1 估值背景：创业板综指在2015年初总体已经处于高估值状态

　　总结：2015年初，一方面，创业板整体市盈率（TTM）接近70倍，市净率接近6倍，已经处于明显高估的状态。另一方面，从产业发展的角度，智能手机产业链经过多年的发展已经接近饱和，增速急剧下降，而从业绩表现的角度，2015年创业板的业绩也开始明显有所下滑。因此综合这两方面因素来看，2015年初的创业板投资的性价比较差。

　　3.2.2 利率背景：短端利率快速下行

　　但是2015年分母端有一个变量正发生质的变化，那就是无风险利率。2014年的总体的宏观经济背景是经济下行，政府为了应对稳增长的压力，先后多次降准降息，直接导致无风险利率下行：其中长端的10年期国债收益率在此期间缓慢下行，而短端的1年期国债收益率在2015年后快速下行。

　　总结：通过前面的分析我们知道，在高估值状态下，创业板指数对于分母端的变量更为敏感，因此2015年初开始，短端无风险利率（1年期国债到期收益率）快速下行是驱动创业板综指加速上行的直接原因。

　　3.3 2015年4季度创业板指数大反弹的背景——产业资本增持下的风险偏好反转

　　3.3.1 估值背景：股灾后创业板整体估值依旧处于高位

　　2015年9月初，A股灾经历3次股灾后，市场情绪低迷，创业板综指最低跌破1800，但总体估值依然较贵，动态市盈率（TTM）为67倍，市净率为6.5倍。与同时，在去杠杆的压力下，短端1年期国债收益率上了一个台阶（从1.64%上升至2.25%），且未来利率走势易上难下。而2015年9月-12月期间，创业板指数却大幅反弹，最大反弹幅度超过60%（从1800点到2900点）。这背后的最大推动力就是产业资本。

　　3.3.2 风险偏好背景：多方力量大举增持显著提升市场风险偏好

　　在市场指数快速下跌后，一是监管层处于维稳的需要，以证金公司为平台，不断增持A股；二是大股东出于对市值的维护，开始在底部大举增持自己公司股票；三是产业资本（如重阳投资、中科招商等）出于博弈的角度，也开始大举在A股增持小市值公司、壳公司。在多方力量的支援下，一方面使市场的流动性显著改善，交易量大幅回升，另一方面，使得市场的风险偏好明显反转。而在此之后，A股指数显著止跌并开始反弹，与此同时创业板指数更是加速反弹。

　　总结：2015年4季度的反弹背景，事实上一方面估值依然偏高，因而分母端的变量为主导因素，但另一方面无风险利率也是易上难下。在此情况下，分母端另一变量即市场风险偏好发生较大反转，从而使创业板综指经历一波比较大的反弹。

　　4 当前创业板估值与盈利的比较分析

　　4.1 创业板指数不断下行的背景

　　2017年以来，正如我们年度策略报告的判断，创业板和上证指数分化的局面不断加剧，根据我们在本文所搭建的分析框架，其背后至少有4方面的因素主导：（1）年初以来，创业板综指估值大部分时间处于市盈率60倍以上的相对高位，因而对流动性因素、风险偏好等因素相对敏感；（2）今年总体以来的基调是金融去杠杆，整个上半年利率趋势大体上行，对于创业板的估值造成短期压力；（3）去年下半年以来，IPO不断提速使得单个公司的成交量遭到不断分流，交易的流动性变差；（4）今年以来监管层对于金融监管、并购重组、股价大幅波动等方面保持较紧的态势，使得市场风险偏好下降。因此，在整个市场流动性偏紧的条件下，机构主导的风格下的资金会自发寻找交易流动性较好、产业格局改善、有中长期配置价值的大市值行业龙头标的，而流动性较差、高估值的小市值标的则相对不再受到青睐。而从今年市场表现来看，涨幅最好的个股普遍具有市值较大、估值较低、盈利能力较强、业绩增速较快等特征。

　　4.2 创业板的估值与盈利状态的动态分析

　　4.2.1 历史纵向分析：财务指标与盈利分析

　　我们对创业板整体的财务数据以及盈利能力进行初步分析，从而进一步讨论当前创业板基本面的边际变化。

　　首先，从盈利能力来看，随着智能手机以及移动互联网带来的红利逐渐消退，创业板总体盈利能力出现下滑趋势，其毛利率、净利率出现明显的下滑，但是从2015年开始有所企稳现象；与此同时净资产收益ROE和总资产收益率也整体出现下滑，但从2015年开始也出现见底企稳迹象。

　　从费用率来看，2011年以来销售费用占营业收入的比重总体较为平稳，而管理费用比重近年来有所回升，按照国内会计的通常处理方法，这可能意味着创业板上市公司加大了研发投入。而财务费用方面，近年来的财务费用比率和资产负债率处于同步上升阶段，这也从侧面印证创业板总体仍然处于扩张区间。

　　从每股指标来看，过去创业板的增长模式主要依靠外延式扩张，但同时会造成股本的增加以及股权的稀释，因此对于广大中小股东来说，每股指标是相对于总体指标更能反映出公司的内生性价值以及股东利益。2011年以来，创业板的平均每股收益和每股净资产都趋势性下行，这其实反映出过去几年创业板外延的增长模式是低效的，并未给股东真正给创造价值。而今年以来反映股东利益的每股指标均出现向好迹象，2017年1季报每股收益和每股净资产均首次实现正增长。而反映内生增长潜力的每股留存收益已经累计正增长，每股净现金流也已经正式回归正值。这些每股指标已经反映出创业板正在逐渐回归内生性的良性增长轨道，对股东来说投资价值也在逐步提升。

　　4.2.2 板块横向分析：从估值、盈利、机构配置角度

　　理论上来说，由于不同板块、不同标的可以完全替代，使得板块间的相对比较更加有意义。首先从估值角度看，当前创业板相对于上证A股的市盈率已经跌至2011年以来均值的1倍标准差以下，且已经非常接近历史最低水平，而相对市净率也已经跌至均值以下。这些指标均表明，目前创业板的整体的相对估值已经处于低位。

　　从盈利角度看，一方面是业绩增速，过去几年创业板的盈利增速一直高于主板，但2016年以来由于监管层限制外延并购，以及前期并购资产标的不达标，创业板业绩增速出现较大下滑，目前已经与主板业绩增速接近，而2季度根据已披露的半年报，创业板净利下降的幅度有所放缓。另一方面是盈利能力，2011年以来，随着整体经济下行，创业板和主板的ROE都有下行趋势，但创业板下行趋势更加缓慢，今年两者的ROE水平在1季度接轨，而在2季度时根据已披露的半年报，ROE均有所反弹。总体而言，目前创业板和主板的业绩增速和盈利能力都已经接近，但创业板的盈利更多地来自内生增长，而主板的盈利更多来自周期性行业的反转。

　　从机构配置比例来看，根据已披露的基金半年报，我们把消费板块用食品饮料、家用电器、电子加总替代；周期板块用钢铁、采掘、有色加总替代；成长板块用计算机、通信、传媒加总替代；金融板块用银行+非银金融加总替代。总体来看，目前消费、周期、成长等板块相对于其市值权重已经超配，而金融、创业板、中小板整体都处于低配状态。

　　简而言之，通过把创业板和其他板块资产比较，我们发现当前创业板的相对已经处于较低位，且负面影响下盈利增速下降后与主板接近，但是盈利能力和成长前景更好，目前的机构配置比例也处于低位。因而，我们认为从板块比较角度，当前创业板已经具备较高的配置价值。

　　5 根据DDM模型分析未来创业板变量改善的前景

　　5.1 企业盈利端：物联网+人工智能的产业革命有望推动创业板ROE拐点

　　从产业革命的角度，我们认为当前正处于人工智能+物联网的新一轮技术革命拐点，成长型公司迎来新的产业机遇与发展空间。我们知道，上一轮技术革命始于上世纪60年代的计算机+互联网的革命，由此带来全球生产力的全面进步。目前互联网发展到移动互联网，整个互联网产业逐步达到成熟和饱和，从长周期（康德拉季耶夫周期）的角度，上一轮互联网革命带来的红利也已经基本结束，而以谷歌、特斯拉等国际科技巨头为首的公司在新一轮人工智能+物联网技术正不断取得实质性突破，国内百度、阿里、腾讯以及一些龙头上市公司（如科大讯飞(002230) (002230)）在人工智能领域的研究也取得实质性进展。

　　首先，当前物联网产业发展正进入一个关键时期。2016年12月，中国信通院发布《物联网白皮书》。《白皮书》指出，微软、华为、软银、高通、BAT（百度、阿里巴巴、腾讯的合称）等全球知名企业均从不同环节布局物联网，产业大规模发展的条件正快速形成，未来2-3年将成为物联网产业生态发展的关键时期。

　　其次，中国是全球物联网时代下最具潜力和空间的市场。工信部公布的数据显示，2015年中国物联网产业规模达到7500亿元，“十二五”时期联合增长率达到25%，通过网络机器到机器连接数超过1亿，占据全球总量的31%，成为全球最大的市场。有海外物联网专家对认为，未来中国可能是物联网时代的最大市场与赢家。根据全球知名研究机构埃森哲近期报告显示，在中国物联网对推动行业增长助力明显，预计到2030年，物联网可以创造高达1.8万亿美元的国内生产总值（GDP）累积贡献值。

　　再次，物联网的底层技术（5G、传感器等）逐渐成熟。物联网需要连接海量设备，其最重要的底层技术主要包括5G、传感器等。一方面，中国作为全球5G的引领者之一，有望在未来5G标准制定中取得一定主导权，而此前中国移动总裁李跃透露，计划2018年推动5G的规模实验和试商用，2020年实现全国范围的5G商用。另一方面，物联网所需的大量传感器芯片只需完成简单的数据采集、存储和传输，这就要求芯片必须低功耗、低价格，借助现有的材料、封装技术，这些性能在45nm芯片上即可完美呈现，而我国在45nm左右制程和8寸晶圆上已经有成熟的产业布局。

　　因此，总结起来，我们认为，当前正处于新一轮技术革命的拐点，随着底层技术逐渐成熟（如5G、物联网技术等），国内的成长型公司将迎来极大的产业机遇和发展空间，而当前可以类比2012年，创业板上市公司的ROE有望在未来1年内迎来产业拐点。

　　5.2 无风险利率：长短端国债收益率上行趋势均有所缓和，理财收益率下行

　　影响市场无风险利率有两个重要变量：一是理财利率，二是国债利率。今年以来，全球的货币宽松周期已经基本确认结束，而国内的金融去杠杆也稳步推进。国内的货币政策总体基调也是易紧难松，今年上半年金融去杠杆推进较为激烈，期间大量违规资管产品被清退，总成市场担心的流动性压力加剧。从利率的反映来看，短端利率快速上行，而长端利率也开始缓慢上行。但是进入下半年以来，金融去杠杆的压力已经明显有所缓和。通过对近期资金面的紧密跟踪我们发现，从理财端的利率来看，近期余额宝理财收益从7月份开始已经出现明显的下降趋势；从国债利率来看，10年期国债收益率已由上行趋势变为震荡趋势，而1年期国债利率已经有所下行。

　　金融去杠杆的核心手段是抬高短端利率，缩小期限利差，压缩套利空间，而从去年8月份债市去杠杆以来，至今已经持续近一年的时间。随着短期杠杆产品逐渐到期，我们认为金融去杆杠最剧烈的时期已经过去，未来无论是短端还是长端利率上行压力都将明显缓解。从短期来看，十九大之前防范金融风险为核心的基调不变，货币环境不会过于收紧；从长期来看，今年3月的房地产调控后对经济还会造成一定下行压力，长端利率难以持续上行。因此综合来看，我们对未来无风险利率或流动性的看法中性偏乐观。

　　5.3 风险偏好：政策周期转向，产业政策催化有望提振创业板公司的风险偏好

　　7月27日，国务院发布《关于强化实施创新驱动发展战略进一步推进大众创业万众创新深入发展的意见》，这是时隔两年后国家高层再次发布“双创”有关的重大政策文件，这意味着“大众创业万众创新”这一中国经济转型升级重大战略思路再次获得高层的肯定与推进。如果说2015年推出这一“双创意见”的背景是创业板4000点牛市，那这次“双创意见”很有可能带来新一轮创业创新的热潮。实际上，国家在这方面已经打算再次真金白银巨额投入了。根据云财经报道，发改委与国家开发银行日前签署了支持战略性新兴产业发展的战略合作协议，国家开发银行计划在“十三五”期间安排不低于1.5万亿元融资总量支持战略性新兴产业，力争实现今年底战略性新兴产业整体增加值占GDP的比重达到10%左右，2020年占比将达到15%的目标。如果按照这一目标，那么在未来三年，战略性新兴产业每年的增长率将达到22%以上，是GDP增速的三倍以上。因此未来三年必定是战略性新兴产业高速发展的时期。

　　我们认为，当前政策再次向新兴产业倾斜的背景在于国内经济稳增长压力减小以及供给侧改革取得一定成效，因而政策周期有望有一定转向。2016年以来，政策的重心一直在供给侧改革（去产能、降杠杆）以及经济稳增长方向，而对应的2016年市场表现最好的板块也是受益于供给侧改革以及基建投资的上游周期板块。而今年一方面，上半年GDP增速达到6.9%，6月份显示的各类经济数据也均超出市场预期，其背后政策对于经济增长的担忧已经明显消退；另一方面，在供给侧改革的大力推进下，产能压力缓解，国企盈利已经明显有所改善。因此我们认为未来政策在一定程度上有望偏向新兴产业，提振板块风险偏好。

　　5.4 研究结论及投资建议

　　从本文我们以创业板为研究对象，实际在个股或板块应用中并不局限于创业板上市公司，而是代表新兴产业或成长型公司。综合上文分析，我们的主要结论如下：

　　（1）在当前创业板公司相对低估值的状态下（创业板综指平均市盈率48倍，处于历史低位前三分之一），企业盈利或ROE是决定其长趋势拐点的决定性变量，而对无风险利率和风险偏好变量并不敏感，这也意味着即使短期无风险利率和风险偏好出现不好的变化，对创业板估值的影响也将有限；

　　（2）当前创业板综指处于1600-1700的区间是相对明确的阶段性底部，从代表内生性增长的每股净资产、每股留存收益等指标都开始出现积极的信号，表明过去外延的负面影响已经逐渐消退，内生性增长已经开始重回轨道；

　　（3）从长周期角度，随着物联网+人工智能的产业快速发展，以设备连接数和底层技术传感器销量为指标，物联网产业有望在2018年开始迎来加速增长的拐点，由此推动A股成长型公司ROE的向上拐点；

　　（4）短周期来看，未来流动性因素以及风险偏好因素都有望边际改善，成长性公司有望迎来短期的估值修复；

　　（5）建议关注细分子行业中已经出现产业拐点的成长型公司，如新能源汽车产业链、动力电池产业链、苹果产业链、物联网产业链等。

　　6 风险提示

　　（1）部分成长股中报业绩不及预期；

　　（2）流动性超预期收紧；

　　（3）并购重组等监管政策再次收紧；

　　（4）经济复苏超预期，环保限产超预期；

　　（5）周期品涨价、周期股强势的持续时间超预期；

　　（6）海外政治经济不确定性风险。