可转债申购价值分析：华钰转债今日可申购

　　可转债申购价值分析：华钰转债今日可申购

　　基本结论

　　事件：6月11日晚，西藏【华钰矿业(601020)、股吧】股份有限公司发布公告，将于2019年6月14日发行6.4亿元可转债，对此我们进行简要分析，结论如下：

　　债底为85.18元，YTM为2.43%。华钰转债期限为6年，债项评级为AA，票面面值为100元，票面利率第一年0.3%、第二年0.6%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%，到期赎回价格为票面面值的110%(含最后一期利息)，按照中债6年期AA企业债到期收益率(2019/6/11)5.26%作为贴现率估算，债底价值为85.18元，纯债对应的YTM为2.43%，债底保护性尚可。

　　平价为100.10元，下修条款的触发稍显严格。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日，初始转股价为10.17元/股，华钰矿业(601020.SH)6月11日的收盘价为10.18元，对应转债平价为100.10元。华钰转债的下修条款为：15/30,80%，有条件赎回条款为：15/30,130%，有条件回售条款为：30,70%，下修条款的触发稍显严格。

　　预计华钰转债上市首日价格在104~106元。按华钰矿业6月11日的收盘价测算，华钰转债平价为100.10元。可参照的平价可比标的为一心转债，其平价为100.15元，当前转股溢价率为9.19%，可参照的规模可比标的是未来转债，当前转股溢价率为4.64%。考虑到正股公司业绩一般，看点有限，预计上市首日转股溢价率在4%~6%之间，对应的上市价格在104~106元区间。

　　预计配售比例在20%左右。道衡投资持有华钰矿业45.42%的股份，为发行人的控股股东。刘建军先生持有道衡投资95.00%股份，为道衡投资的控股股东。刘建军先生通过道衡投资间接控制华钰矿业45.42%股份，系公司的实际控制人。截至目前，暂无股东承诺参与此次优先配售，我们预计配售比例在20%左右，那么留给市场的申购规模为5.12亿元。

　　预计中签率在0.05%~0.08%。华钰转债总申购金额为6.4亿元，发行方式为原股东优先配售、网下向机构投资者配售和网上向社会公众投资者，若配售比例为20%，那么可供网上网下投资者申购的金额为5.12亿元，若网上申购户数为25万，平均单户申购金额为100万，网下申购户数为1,000~2,000户，平均单户申购金额按上限的70%打新，预计中签率在0.05%~0.08%。

　　综合来看，华钰矿业近期业绩一般，归母净利润增速转负，但考虑到转债债底保护性尚可，平价略超面值，建议投资者可以适当参与一级打新，二级市场谨慎配置。

　　风险提示：股市波动带来风险、正股业绩不及预期等。

　　一、华钰转债基本要素分析

　　6月11日晚，西藏华钰矿业股份有限公司(以下简称“华钰矿业”)发布公告，将于2019年6月14日发行6.4亿元可转债，此次募集资金将用于收购“塔铝金业”封闭式股份公司股权项目。以下我们对华钰转债的申购价值进行简要分析，供投资者参考。

　　债底为85.18元，YTM为2.43%。华钰转债期限为6年，债项评级为AA，票面面值为100元，票面利率第一年0.3%、第二年0.6%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%，到期赎回价格为票面面值的110%(含最后一期利息)，按照中债6年期AA企业债到期收益率(2019/6/11)5.26%作为贴现率估算，债底价值为85.18元，纯债对应的YTM为2.43%，债底保护性尚可。

　　平价为100.10元，下修条款的触发稍显严格。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日，初始转股价为10.17元/股，华钰矿业(601020.SH)6月11日的收盘价为10.18元，对应转债平价为100.10元。华钰转债的下修条款为：15/30,80%，有条件赎回条款为：15/30,130%，有条件回售条款为：30,70%，下修条款的触发稍显严格。

　　总股本稀释率为11.97%。若按华钰矿业(601020.SH)初始转股价10.17元/股进行转股，对总股本和流通盘的稀释率分别为11.97%和12.04%，股本摊薄压力一般。

　　二、投资申购建议

　　预计华钰转债上市首日价格在104~106元。按华钰矿业6月11日的收盘价测算，华钰转债平价为100.10元。可参照的平价可比标的为一心转债，其平价为100.15元，当前转股溢价率为9.19%，可参照的规模可比标的是未来转债，当前转股溢价率为4.64%。考虑到正股公司业绩一般，看点有限，预计上市首日转股溢价率在4%~6%之间，对应的上市价格在104~106元区间。

　　预计配售比例在20%左右。道衡投资持有华钰矿业45.42%的股份，为发行人的控股股东。刘建军先生持有道衡投资95.00%股份，为道衡投资的控股股东。刘建军先生通过道衡投资间接控制华钰矿业45.42%股份，系公司的实际控制人。截至目前，暂无股东承诺参与此次优先配售，我们预计配售比例在20%左右，那么留给市场的申购规模为5.12亿元。

　　预计中签率在0.05%~0.08%。华钰转债总申购金额为6.4亿元，发行方式为原股东优先配售、网下向机构投资者配售和网上向社会公众投资者，若配售比例为20%，那么可供网上网下投资者申购的金额为5.12亿元，若网上申购户数为25万，平均单户申购金额为100万，网下申购户数为1,000~2,000户，平均单户申购金额按上限的70%打新，预计中签率在0.05%~0.08%。

　　综合来看，华钰矿业近期业绩一般，归母净利润增速转负，但考虑到转债债底保护性尚可，平价略超面值，建议投资者可以适当参与一级打新，二级市场谨慎配置。

　　三、正股基本面分析

　　华钰矿业主要从事有色金属勘探、采矿、选矿及贸易业务，主要产品包括锌精矿、铅锑精矿(含银)、铜精矿等。截至2018年末，公司在国内控制铅、锌、铜、锑、银资源储量分别达到71.23万金属吨、113.17万金属吨、2.54万金属吨、15.39万金属吨和1,656.78金属吨，拥有扎西康矿山、拉屋矿山两座生产型矿山和4个探矿项目，已形成合计超过65万吨/年的矿山采矿能力和2,800吨/日的选矿能力。

　　2018年6月，公司完成对塔铝金业的收购，从而拥有塔吉克斯坦共和国索格特州爱宁区康桥奇矿区斯卡利诺耶(楚博依)矿段采矿权，增加黄金资源储量49.90金属吨、锑资源储量26.46万金属吨。该投资项目建成投产后，将新增锑金矿45万吨/年、金矿105万吨/年的矿山采矿能力和5,000吨/日的选矿能力。

　　公司精矿产品涉及的金属品种下游需求领域较多，既涵盖汽车制造及交通运输、机械制造、化工、新材料等制造业领域，也包括电力建设、建筑等基础设施建设领域，还涉及珠宝消费、消费类电子电器等居民消费领域，以及投资避险等金融投资领域。上述行业的发展及周期性变化均会对公司所处行业的市场需求产生不同程度的影响。

　　公司2018年营收增速下滑，归母净利润增速转负。公司2018年营收增速下滑，归母净利增速转负。华钰矿业2016、2017、2018、2019Q1营收分别为6.68、9.05、11.45、0.72亿元，同比+11.71%、+35.48%、+26.52%、-69.3%，营收增速放缓。归母净利分别为1.87、3.04、2.25、0.19亿元，同比分别+14.72%、+62.57%、-25.99%、-52.83%，2018年及2019Q1归母净利均同比下降。

　　收入主要由铅锑精矿和锌精矿业务贡献，但金属贸易业务增长迅猛。2018年铅锑精矿(含银)业务收入4.81亿元，占营业收入的42%，同比减少6.5%;锌精矿收入3.33亿元，占比29.1%，同比减少8.2%;金属产成品业务(原金属贸易业务)收入3.23亿元，占比28.2%，同比提升16.3%。

　　从各业务营收状况来看，2018年公司营收增速放缓原因在于：锌精矿业务于2017年实现营收放量抬高基数，而2018年该业务营收增长乏力，较2017年减少1.12%，因此拖累公司整体营收增速，而归母净利转负则与公司盈利能力弱化密切相关。

　　2018年公司重点业务毛利率下滑。从核心指标ROE来看，近五年公司ROE呈下滑态势，尽管2017年有所回升，但在2018年继续同比下滑5.56pct至11.29%。此次ROE回落主要受净利率下降带动，部分受降杠杆影响。

　　从净利率视角来看，2018年公司净利率同比大幅下滑14.11pct至18.99%，同时毛利率降幅更大，同比下滑17.06pct至43.67%，而其他期间费用率反而有所降低进而形成对冲，销售费率、管理费率、财务费率分别同比-0.23%、-1.34%、-0.11%，使得净利率降幅较毛利率收窄。

　　此次毛利率下滑一方面为原有业务盈利性下滑所致，2018年两大主要业务铅锑精矿和锌精矿业务毛利率分别下滑-11.92pct、-5.15pct，主要原因系回收低品位矿石以及销售量增加，同时业务结构调整也产生了较大影响，毛利率相对较低、仅0.75%的金属产成品业务(原为金属贸易业务)于2018年崛起，营收占比大幅提升16pct至28%，拉低了整体毛利率。但需要注意的是，申万一级铅锌板块2018年毛利率中位值与平均值仅12.46%和22.64%，因此同业对比来看公司毛利率仍相对较高。

　　公司营运能力保持稳定。公司的总资产周转率于2016年回升，2018年达0.33，同比持平，营运能力基本保持稳定。公司2016、2017、2018的应收账款周转率分别为9.60、12.33、6.31,2018年降幅较大，应收账款回收速度变慢，资金利用效率有所下降。公司2016、2017、2018的存货周转率分别为6.11、5.97、9.58,2018年大幅提升，因市场价格波动减少存货所致，截止2018年末，公司存货相比于年初减少40.38%。

　　公司持续去杠杆，但偿债能力仍相对较弱。尽管公司资产负债率近五年基本处于下降态势，2018年继续下降4.28pct至32.23%(在一定程度上导致ROE滑落)。但2018年流动比率由2017年的2.22跌落回至0.65，速动比率由2017年的2.01跌落回至0.58，从两大指标来看公司目前偿债能力仍偏弱。

　　四、风险提示

　　股市波动带来风险、正股业绩不及预期等。