A股与汇率的联动性正在强化

　　1、全球市场追踪：复苏趋缓引市场担忧，全球资产联动性增加

　　上周（2021.0.816-2021.08.20，下同）全球风险资产普遍调整，我们认为主要反映了全球投资者对于复苏趋缓的担忧。从资产涨跌结构来看，股票和商品普遍下跌，债券收益率下行，美元指数上涨。从日度表现来看，CRB商品指数全周都在下跌，复苏较弱的新兴市场下跌天数超过复苏较强的欧美股市。从股票板块表现上来看，上周全球市场的表现也和年初以来的复苏逻辑有所背离：上周全球市场普遍下跌幅度较高的是能源、材料等和大宗商品相关的板块，以及工业，而上周之前全球股市的格局基本以原材料>制造>消费为主。此外，我们发现全球资产联动性增加，美股与日欧股票及工业金属相关性有所提高；A股与发达市场股票及大宗商品相关性有所降低，但和汇率联动性有所增强，且处于历史高位。我们提示投资者：汇率指示的基本面变化可能正在对股市产生关键的边际影响。

　　2、估值比较：发达市场股票估值仍待消化

　　2021年以来全球股市的上涨动力主要来源于盈利的复苏，欧美市场并未消化前期的高估值；与之相反，中国和日本等亚太市场已出现估值收缩。全球对比来看，发达市场估值普遍较高，以中证800为代表的A股市场尚在历史中位数水平。值得注意的是，无论中国还是美国，当下信用溢价都处于历史极低水平，而近期海外高收益债信用利差已经开始出现抬头，需要关注海外信用环境变化。

　　3、本期专题：发达市场对半年度业绩反应趋于钝化

　　美国、欧洲、日本市场半年报基本披露完成，我们发现发达国家的半年报业绩仍然强劲，不仅盈利增长在近5年高位，盈利超预期的水平也达到了相对高点。然而真正值得注意的是，发达市场对于业绩超预期事件反应平淡：美股市场中无论是超预期股票的超额收益还是低于预期股票的负超额收益，均低于历史平均水平，同时美日股票指数的中报期表现都弱于历史平均水平。这背后有两层可能值得关注：一是前文所述2021年以来美股继续上涨幅度正好与盈利提升幅度相当，前期高估值未消化；一是经济前景的担忧可能已经开始困扰投资者的当期定价。

　　4、Taper的历史复盘与当下意义

　　上周市场下跌的另一个催化是美联储在周三发布FOMC会议纪要，引发了市场对于缩债冲击的担忧。当下海外风险资产受到复苏趋缓、高估值未消化和缩债渐近等多重因素压制，可能会在未来对A股产生冲击，但不应以系统性风险思维进行理解。我们复盘2013年缩债恐慌前后的全球市场表现，发现对于发达市场而言，2013年的缩债计划的原因本内生于经济，因此恐慌后并未改变资产运行的趋势，缩债恐慌前后的股票板块逻辑也较为一致。然而对于A股而言，缩债恐慌属于外部冲击，这导致了前期强势的板块在缩债恐慌中因交易拥挤而调整幅度较高。这也是市场需要关注的短期风险。

　　风险提示：A股与其他资产相关性提升。