黄湘源：“独角兽”企业上市容易规范难

　　一旦一味追求圈钱的“独角兽”企业大股东趁机减持套现，而监管制度上依然还缺乏必要而有效的监管约束，则给大盘所带来冲击，岂不将远远超过其上市所带来的所谓利好？

　　证监会网开一面，特事特办，这对于引导“独角兽”企业回归A股上市，究竟会有多大的好处，或有待时间来检验。

　　“独角兽”企业墙内开花墙外香，主要并不是“独角兽”企业崇洋媚外，而是国内的上市制度很多方面容不得这些头上长角身上带刺的异类所致。国内上市制度目前并无根本性改变，中概股回归尽管念叨了那么多年，如果不是像360那样学到一点孙悟空的乾坤大挪移本事，一般情况下，该望洋兴叹的依然还是只能望洋兴叹。现在，就连香港都在进行了“同股同权”大讨论。两年后，对“同股不同权”企业，尤其是生物高新科技企业上市开放了门户。可是，证监会突然又提出注册制还要再延期两年，这对于许多归心似箭的中概股尤其是“独角兽”企业来说，岂不几乎无异于一下子就断了盼望了那么多年的回归念想？

　　当然，证监会在近期提出了拟开放“独角兽”企业A股上市快速通道的特殊政策，也许不是没有道理的。我国A股市场对新上市企业设立了严格的盈利门槛，此前我国部分创新企业包括现在的众多 “独角兽”企业，正是由于难以达到A股盈利门槛，而被迫赴海外谋求上市的。360私有化用了两年多的时间，富士康上市却只用了36天。如果说360借壳回归是按照IPO的标准在审核，基本上没有太多的突破，而富士康的“跑步上会”是典型的特事特办，无论是从公司成立时间还是财务数据来看，都突破了此前的门槛。

　　“独角兽”企业如果要实现A股上市，必然还会有更多一些在目前法律条件下难以解决的问题，是不能不需要有一个新的说法的。例如：“同股不同权”的股权架构，以及目前一些特殊行业的准入限制导致众多独角兽企业中普遍采用的VIE架构等。如果真的可以在没有任何法律依据的条件下，单靠某些行政部门提供特殊的制度供给或政策优惠来解决问题，即使如何保证不失公平方面的问题不提也不说，只怕旧的问题没解决，新的问题又会源源不断地出来一大堆。

　　特事特办的好处是快。但萝卜快了不洗泥，显然也是很容易就出问题的。以前的改革开放在这方面应该说并不是没有教训的。那么，如今在 “独角兽”企业特别上市通道上，会不会又重新出现类似问题呢？这也许并不是杞人之忧。

　　在缺乏有效法律制度配套的条件下，“独角兽”企业上市容易规范难。上市条件如果过分脱离实际地姑息宽容，则“独角兽”企业所对应的上市定价与估值，难免过于超越同行业的相应水平，这不仅意味着圈钱过于容易，也有可能会有很大的概率出现非理性爆炒。一旦一味追求圈钱的“独角兽”企业大股东趁机减持套现，而我们的监管制度上依然还缺乏必要而有效的监管约束，则给大盘所带来冲击，岂不将远远超过其上市所带来的所谓利好？

　　“同股不同权”虽然是新经济体系中的普遍现象，但是否适合在法律没有相应修改的条件下，光是进行政策方面的调整来允许其在A股上市，更是不能不需要审慎研究的一个很重要的问题。尽管发行CDR(中国存托凭证)可以不需要像ADR(美国存托凭证)那样退市，也不受A股“同股同权”要求的约束，但A股环境和成熟市场环境不同，存托凭证与基础股票之间估值差距过大的问题，并不是可以忽略不计的小问题。

　　至于“我们只负责修路，愿不愿意开车是市场的事”这一说法，在笔者看来，在我们的市场还没有成为一个法治完善的成熟市场之前，这也许未必是一个很负责任的说法。修路不难，开车也不难，难的是制定和维护适用的交通规则。在某种意义上，监管部门的作用本应是立法护法执法，而不光光是单纯的修桥铺路。人们之所以担心以单纯求快为其主要特征的“独角兽”特策，也许难以成为真正意义上的善策，就是因为我们这个资本市场缺的往往并不是路桥和快车，而是法律和法规。