华润三九：业绩稳健 内生外延双轮驱动

　　　　业绩略低于预期

　　3月14日公司发布2017年报，实现收入111.2亿元(+23.8%yoy)，归母净利润13.0亿元(+8.7%yoy)，扣非归母净利润11.2亿元(+5.1%yoy)，业绩增长略低于我们的预期，主要因为销售费用投入略高于我们的预期。考虑到费用投入加大，我们调整18/19/20年EPS至1.52/1.70/1.87元(下调6%/6%/6%)，参考可比公司与历史估值，给予18年PE估值18-20倍，下调目标价至27.38-30.43元，维持“增持”评级。

　　非处方药：稳健增长，关注一季度流感疫情

　　报告期内自我诊疗板块实现收入54.3亿元(+15.8%)，毛利率58.7%(+0.13pct)，其中销售规模最大的感冒品类实现良好增长，重点培育的儿科品类录得快速增长，皮肤品类、胃药品类销售较为平稳。公司2017年初将OTC业务拆分为三条业务线，包括品牌OTC业务部(感冒、胃肠、皮肤等999系列)、OTX业务部(儿科、妇科、骨科、肝胆)与大健康事业部(保健食品、食品、药妆等)，以更好地满足消费者的健康需求。考虑到1)山东圣海2018全年并表与2)流感疫情催化感冒类与儿科类一季度收入，我们预计OTC业务2018年有望提速，预计收入增速超15%。

　　处方药：收入体量接近OTC业务，内部结构持续优化

　　报告期内处方药板块实现收入51.7亿元(+36.3%)，毛利率75.9%(+3.3pct)，其中1)中药处方药继续分化，注射剂销量有所下滑(但营收占比已降至一成以下)，口服品种增长提速，同时新并购的品种(血塞通软胶囊、益血生胶囊)提供增量；2)抗感染业务方面，注射品种新泰林受高开影响收入提速(九新子公司收入同比增长超40%)，口服品种增长平稳；3)配方颗粒维持快速增长，主因与重点医院加强合作与智能中药房的推广，以及部分地区适度增加代理模式比例。考虑到1)转高开陆续结束；2)配方颗粒政策尚不明朗，我们预计处方药业务2018年收入增速在10-15%。

　　并购仍是公司的重要成长方式

　　外延并购一直是公司的成长方式之一，也明确列入“十三五”规划。目前公司已形成规范的标的筛选机制，计划在OTC领域引入拥有品牌基础、符合消费升级的标的，在处方药领域布局心脑血管、抗肿瘤等与现有业务产生协同效应的产品。近两年医药行业监管环境不断趋严，不确定性增加，许多质地良好的制药企业选择投靠避险，而公司将抓住这一机遇，不断扩充产品线、完善产品布局。

　　　维持“增持”评级

　　考虑到费用投入加大，我们调整盈利预测，预计公司18/19/20年归母净利润14.9/16.6/18.3亿元(下调6%/6%/6%)，对应EPS分别为1.52/1.70/1.87元，同比增长14%/12%/10%。参考可比公司与历史估值，给予18年合理PE估值18-20倍，下调目标价至27.38-30.43元，维持公司“增持”评级。

　　风险提示：并购整合效果不达预期，配方颗粒市场竞争加剧。