实质大于形式—如何判研“宽货币”？

　　传统上判断货币的松紧，主要是从宏观经济基本面出发，借助于宏观经济基本面的变化来判断货币政策基调的松紧变化，进而判断货币市场流动性的松紧变化。

　　但是近些年来，宏观基本面的变化波动非常平稳，为判断货币政策方向带来了较大的困难。此外在近些年的宏观基本面数据变化中，趋势平稳，阶段性波动加剧也是一个事实，比如2017年以来显着的季末工业生产数据冲高现象，阶段中虽然产生了市场预期波动，但是似乎也并非一个显着上行趋势的展开。

　　另一个较为显着的波动是发生在今年1-2月份期间，其中1-2月份CPI指数同比平均上行2.2%，PPI指数同比平均上行4%，而工业生产数据则大幅波动上行至7.2%，这种数据的显着波动也引发了市场的波动，但是可能更多并不反应经济基本面加速上行。

　　首先CPI的超预期上行更多是源于年初两波寒潮所形成的天气异常造就了蔬菜价格异常，其综合的通货膨胀指数(GDP平减指数)如果考虑CPI和PPI的综合贡献，和去年四季度以来没有显着变化，甚至重心略降。而工业增加值的超预期崛起更多可能来自于今年春节发生在2月中下旬，造成了春节对生产的影响滞后的落在了后期，而非2月份期间。比如参考历史上类似春节发生在2月中旬的年份(2007、2010以及2015年)，会发现除去2015年例外，2007和2010年均出现了1-2月份生产环比动量显着上行，但是3月份生产环比动量显着回落的局面。预计2018年也相仿于此，春节的滞后影响会继续体现在3月份，从而造成3月份工业生产增加值增速的显着回落，目前我们预期该增速在3月份又会重归6%上下。

　　基本面的分歧预期令判断货币政策基调变化较为困难，其微小的波动，也给判断市场利率变化造成了影响。利用经济名义增速判断债市牛熊的方法依然有效，但是变得更加困难。市场更多会关注另一个基本线条：“信用+货币”的组合关系，来判断债市变化。

　　信用松紧的变化具有较为显着的判断指标—社会融资总量的增速方向。2017年10月份以来，社融增速持续下行，“紧信用”格局初现，但是对于货币松紧的变化却依然让市场疑虑重重，虽然春节前后至今，货币市场流动性适度充裕，但是受到多方面因素的影响，投资机构依然处于观望过程中，不少投资者依然认为这是两会期间的一种阶段性宽松，过后将重归紧张局面。

　　比如，在我们近期广深地区路演走访过程中，不少机构投资者还是认为临近3月底，陆续会有四大利空集中释放(1、两会结束后货币流动性“变脸”，资金面重归紧张；2、美国加息，中国跟随；3、资管新规有望落地；4、季末MPA考核)，这会导致债券市场重新被砸出一个“坑”，而伴随这个“坑”的出现才是“上车”的最好机会。

　　其实在上述这些“预期中”的利空因素中，核心因素依然是流动性的判断。

　　如何判断货币的松与紧是当前市场的一个焦点。也有不同的思路和方式，比如用M2的起落作为货币松紧的指标，但是这里有一个很大的逻辑缺陷在于，M2的变化从逻辑上反应的应该是资产的扩张，例如，表内信贷多增，必然会造成M2的走高，这种走高很难说是反应资金面的宽松，更多可能反应的是表内信用的扩张。

　　而以往经验也经常用三大货币政策工具的变化来判断货币政策的基调，进而外推货币流动性的松紧，比如法定准备金率的升降、公开市场或法定存贷款利率的升降等，都可以外推出政策的未来延续走向，但是在中性货币政策基调下，这种“大开大放”式的工具选择变得很稀少，更多是一些结构性的微调，从而令货币政策基调处于一种黑白并不分明的“灰色”区域。

　　这时，对于货币资金面松紧的判断可能就需要本着实质大于形式的原则来渐进观察，无非从当前货币资金面的量和价两个方面来揣测。

　　其一，就是对于价格的分析，其典型的代表指标是货币市场加权平均利率水平。采集市场中R利率的各期限水平，利用其各自成交量为权重加权出平均利率，是最直观反映货币政策基调的指标。

　　 　　这一加权利率水平从2017年下半年开始，脱离了持续上行的走势，转而平衡震荡，进入2018年后，更是平稳略降，充分反映出货币市场资金面的适度稳定。在“紧信用”已成的过程中，货币市场加权平均利率的稳定，从实质上映射出“宽货币+紧信用”的组合，自然对于债券市场的利率下行有很大作用。

　　其二，就是对量的分析，其典型的代表指标是银行体系超额准备金率。2017年货币政策基调显着偏紧的时期中，超额准备金率都维持在1.5%下方，只有年底12月份上行到2.1%水平(这是季节性的财政资金投放所导致)。但是较为意外的是2018年的1-2月份，根据我们大致测算，今年的1-2月份并没有出现超额准备金率的显着下行，反而依然维持在2%以上的水平。虽然这里可能存在CRA资金临时投放的影响(CRA资金投放到期日是出现在3月10日附近)，但是以2月底超额准备金率的高水平计量，即便3月份CRA完全到期，整体超额准备金率也会保持相对高位，明显高于2017年的水平。

　　我们曾大致划分过超额准备金率的区间，1.5%以下的水平属于偏紧区域，如果超额准备金率水平能回归到1.5-2.0%之间，则属于中性适度水平，这从货币市场流动性层面而言，相比于2017年是一个显着的变化，也意味着货币流动性走向了实质性的“中性偏松”。

　　因此从量价两个维度来看，2018年的货币市场流动性与2017年确实不同，这虽然没有对应于“大鸣大放”的基调变化，但是微调切实是在发生的，本着实质大于形式的原则，我们认为货币市场流动性正在从2017年的中性偏紧转化到2018年的中性偏松。

　　支持这种转化的理由可能是在于监管政策的实质性落地，我们曾在2月份的报告中说过，“监管政策预期伤债，监管政策落地伤贷”，这里的贷主要是指非标资产，监管政策的目的在于控制非标类资产的无序扩张，而并非在于伤害标准化的债券类资产。

　　当非标资产切实受到监管控制后，适度宽松的货币流动性是可期的，因为这时候即便给了你钱，你都无法去做不合规风险资产的扩张，适度宽松的流动性对于监管所鼓励的资产(标准化融资、表内信贷等)而言，可令其保持相对稳定的利率，更有利于实体经济的发展。

　　(原标题：实质大于形式—如何判研“宽货币”？)