岭南股份：净利率小幅提升 在手订单充足

　　投资要点：

　　公司2017年净利润增速95.27%，基本符合我们的预期(99%)，公司预计2018年一季度净利润增速区间为【60%-100%】，公司工作计划中预计2018年实现收入95.86亿元，同比增长100.60%，实现净利润9.84亿元，同比增长90.09%(不代表业绩承诺)，大幅度超市场预期。2017年公司实现营业收入47.79亿元，同比增长86.11%；实现净利润5.09亿元，同比增长95.27%，其中四季度单季收入22.25亿元，同比增长140.90%，单季净利润2.05亿元，同比增长132.87%。剔除德马吉和新港永豪并表影响，公司17年实现营业收入43.01亿元，同比增长70.75%，净利润4.47亿元，同比增长76.26%。根据公司18年业绩计划，我们假设新港永豪18年实现净利润为业绩承诺值7813万元，则剔除并购影响，18年净利润内生增速为91.83%。

　　公司毛利率和净利率小幅提升。2017年公司综合毛利率28.74%，同比微增0.46个百分点；公司期间费用率控制较好，基本与去年同期持平，提升0.01个百分点至14.11%，其中销售费用和管理费用增速低于整体收入增速，费用率分别降低0.04/1.02个百分点至0.46%/12.75%，财务费用则由于业务规模扩张下借款增加导致增幅较大，费用率较去年同期提升1.07个百分点至0.90%。随着业务规模扩大公司应收账款大幅增加，计提坏账准备增加致使(资产减值损失/营业收入)比重增加0.67个百分点至1.95%，综合影响下公司净利率小幅提升0.66个百分点至10.83%。

　　17年末在手订单充足。截止2017年底，公司未完工订单金额135.5亿元(母公司)，其中融资合同模式项目34个，总投资额59.59亿元，剩余未完工金额41.22亿元。17年母公司实现收入36.88亿，18年我们预计实现收入约70亿，考虑公司一季度新承接35亿订单，订单保障倍数为2.44倍。

　　PPP项目大量增加处于建设期，叠加公司业务开拓力度加大，经营性现金流净额流出较多。2017年公司经营活动现金流量净额为-5.21亿元，同比多流出4.46亿元，其中投标保证金、押金及往来款流出金额1.82亿元，较去年同期增加1.41亿元，公司市场开拓力度显着加强；由于17年下半年新开工项目增多，收现比较去年同期下降25.37个百分点至51.94%；付现比57.67%，同比降低14.83个百分点。17年公司资产负债率上升至65.88%，但货币资金也增加5.83亿至10.3亿，有息负债率约27.40%。

　　内外并举全面完善“大生态”产业链，横向发展深入布局水生态领域。中央对生态文明建设高度重视，根据我们测算，“十三五”期间仅水环境治理市场空间可达8775亿。公司紧握机遇继续深耕生态环境主业发展，10月完成对新港永豪75%的股权收购后，成功向水生态领域延伸，大幅增强公司在大生态领域的综合竞争优势，成为公司未来业绩的快速增长点。

　　文化旅游产业步步为营，力求打通全盈利生态文旅闭合产业链。公司于2015年收购恒润科技，业务开始拓展至文化旅游领域，2016年并购德马吉加速深化第二主业布局，2017年9月再收购微传播23.3%股份，完善公司“线上+线下”全方位、多层次的品牌推广及品牌营销产业布局，助力公司文化旅游从2B向2C延伸，力求通过旅游带动消费升级，形成“生态PPP+全域旅游”的业务模式，打通全盈利生态文旅闭合产业链。

　　外延并购表现优异，标的公司均超预期完成业绩承诺。2017年公司并购标的恒润科技、新港永豪、德马吉、微传播均超额完成业绩承诺，实现归母净利润分别为1.18/0.65/0.35/0.83亿元，对应完成率164%/104%/109%/104%，优质标的表现超预期为公司快速成长添砖加瓦。

　　“雄安+乡村振兴”助力公司成长更上一层楼。公司2月成功中标2.38亿雄安新区项目彰显行业实力，未来项目顺利实施将进一步利好其在雄安新区及京津冀地区的整体业务布局；而乡村振兴则为公司带来新的增量空间，十九大报告首次提出“乡村振兴”战略，高度重视精准扶贫为建筑企业带来巨大建设空间，从历史看，精准扶贫投入中涉及基建建设的比例超60%。岭南园林(002717)凭借在园林景观、旅游开发、生态修复等方面拥有的丰富建设经验已成功获得22亿乡村振兴项目。

　　上调盈利预测，维持“增持”评级：公司业务开展超预期，上调盈利预测，预计公司18-20年净利润为9.90亿/13.86亿/18.71亿(原预计18-19年为7.44亿/10.42亿)，增速分别为94%/40%/35%；对应PE分别为12X/8.5X/6.3X，维持增持评级。