国金策略 ：预计首批CDR发行家数为1-2家 （附潜力“独角兽”名单）

　　一、3月30日，国务院办公厅转发了证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》(以下简称《意见》)。今年两会期间，监管层对于中国存托凭证(CDR)的推出密集表态，两会后不久监管部门便迅速出台了《意见》，出台的时间略超市场预期，这表明监管层正在加快CDR的推出进程。作为纲领性文件，《意见》明确了CDR的基础制度，对CDR参与主体和存托协议等方面做出了具体安排，但是诸如“CDR与境外基础股票转换形式”等实施细则仍需证监会后续出台相关规则。

　　　　二、预计年内首批CDR发行家数为1-2家，规模或达500-1000亿左右。根据《意见》设定的行业和市值门槛(已在海外上市的企业市值不低于2000亿元)，共有5家海外上市的创新企业符合发行CDR的标准，分别为腾讯、阿里巴巴、百度、京东和网易，合计市值达7万亿左右。根据我们的估算，假设上述5家公司按照总股本的3%增发新股发行CDR，那么以当前价格计算，CDR融资规模将达2000亿左右，接近于2017年A股IPO规模(2301亿元)。考虑到市场承受能力，我们预计CDR发行节奏将保持平稳，年内首批发行家数为1-2家(市场预期“阿里巴巴、京东”可能性较大)，同样按照3%的增发比例估算，规模或达500-1000亿左右。

　　　　三、台湾存托凭证(TDR)的经验表明，在发展存托凭证市场时，模式选择、跨境转换和发行门槛等问题至关重要。1)模式选择方面： TDR的发行以非融资模式为主(发行存托凭证时，基础股票并非来自于增发新股，而是主要来自于存量股)，这导致TDR不但没有发挥拓展公司融资渠道的作用，反而容易变成大股东溢价减持的工具；2)跨境转换方面：允许TDR自由转换成基础股票，但限制基础股票转换成TDR 的单向转换机制不利于扩大TDR市场流通规模和跨境套利进行价格发现；3)发行门槛方面：TDR发行门槛较低导致发行人整体质地不高，不利于TDR市场长期发展。

　　　　四、借鉴TDR的经验与教训，我们对后续出台的CDR实施细则作出以下三大猜想：1)模式选择：借鉴TDR的经验，我们认为CDR或将以融资模式为主(即公司增发新股发行CDR)，避免CDR沦为大股东溢价减持的工具；2)跨境转换：预计CDR与基础股票可以在额度内自由转换，并借鉴沪深港通的经验，采取外汇专户管理办法，规范外汇的汇出入时间和额度；3)发行门槛：从《意见》的具体内容来看，CDR试点的特征是“以大为先”，设定的市值门槛相对较高。具体到财务标准，预计后续出台的CDR细则中将参考美国存托凭证(ADR)的规则，满足盈利、流动资金和净资产三个标准中的其中之一即可。

　　　　五、CDR对A股的影响：1)短期来看，谨防过度炒作风险，A股科技股估值体系将重构。在发行CDR初期，市场情绪高涨，加上“独角兽”企业涉及的概念题材较多，易受市场追捧，这可能会引起市场过度炒作，所以在CDR推出过程中需要谨防过度炒作风险。此外，随着海外“独角兽”企业回归A股，A股科技股估值体系也将会重构，那些成长空间不足、业绩不能兑现的低质量科技股或将承压；2)长期来看，CDR有助于进一步推进A股市场双向开放，提升上市公司质量，增强国际地位。CDR的推出将为后续“沪伦通”等进一步双向开放机制提供宝贵的经验。与此同时，随着海外上市公司通过CDR方式在A股上市，这有助于拓展国内资本市场深度，提升上市公司质量，增强A股国际地位，并促进A股估值体系逐渐与国际接轨。

　　　　风险提示：海外黑天鹅事件(政治风险、主权评级下调等)、政策监管 (金融去杠杆等)

　　报告正文

　　一、CDR基础制度已明确，相关实施细则呼之欲出

　　3月30日，国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》(以下简称《意见》)。今年两会期间，监管层对于CDR的推出密集表态，两会后不久监管部门便迅速出台了《意见》，出台的时间略超市场预期，这表明监管层正在加快CDR的推出进程。

　　《意见》的出台标志着中国存托凭证(以下简称CDR)正式推出，海外上市的创新企业将主要通过发行CDR的形式回归A股。简单来说，CDR是指由存托人签发、以境外证券为基础在中国境内发行、代表境外基础证券权益的证券。

　　作为纲领性文件，《意见》明确了CDR发行的基础制度，对CDR参与主体和存托基础财产等方面做出了具体安排，但并未明确CDR的实施细则，诸如“CDR与基础证券之间转换方式”等具体细则后续将由证监会陆续推出。

　　　　早在两会期间，监管层就已透露出海外“独角兽”企业以CDR方式回归A股的信号。今年两会期间，证监会副主席阎庆民表示“CDR的方式更适合海外公司回归A股；CDR将很快推出；CDR是解决两地的法律、两地监管的有效措施。”深交所表示“对于CDR，今年条件比较成熟，预备尽快推出。”这表明监管层对“独角兽”企业以CDR方式回归A股已经达成了共识，可以预见，CDR相关细则将很快推出。

　　　　二、哪些公司可能率先发行CDR

　　2.1 哪些公司可能率先发行CDR？

　　根据《意见》设定的门槛，共有5家海外上市的创新企业符合发行CDR的标准，分别为腾讯、阿里巴巴、百度、京东和网易。行业方面，《意见》把试点的创新企业限定在“互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备、生物医药”等七大行业。规模方面，针对已在境外上市的企业，标准明确为“市值不低于2000亿元”。其中，境外上市公司中符合标准的只有5家公司，分别为腾讯、阿里巴巴、百度、京东和网易，合计市值达7万亿左右。市场预期的第一批发行CDR的公司“阿里巴巴、京东”符合上述标准。

　　　　此外，《意见》针对尚未在境外上市企业，设定的标准为“最近一年营业收入不低于30亿元，且估值不低于200亿元”。根据科技部火炬中心发布的《2017 中国独角兽企业发展报告》，我们筛选出了29家估值高于200亿的未上市“独角兽”企业(具体名单参见图表4)。

　　　　2.2 预计年内首批CDR发行家数为1-2家，规模将达500-1000亿左右

　　在落实《意见》的过程中，为了避免CDR对A股产生较大冲击， CDR或采取分批上市办法，保持平稳的发行节奏。根据我们的估算，假设满足CDR发行门槛的5家海外上市公司按照总股本的3%增发新股发行CDR，那么以当前价格计算，CDR融资规模将达2000亿左右，接近于2017年A股IPO规模(2301亿元)。我们预计年内首批CDR发行家数为1-2家(市场预期“阿里巴巴、京东”可能性较大)，规模或达500-1000亿左右。

　　　　三、CDR运作机制深度解剖

　　3.1 何为CDR？

　　CDR是指在中国境内上市交易的存托凭证。而存托凭证是指在一国的境内市场发行的代表境外公司股票的可转让凭证，每份存托凭证对应一定数量的境外发行的股票。存托凭证持有人享有境外股票的权益，但存托凭证的报价、交易、结算与当地市场一致，这就避免了跨境交易的诸多不便(如时差，货币结算等)。按照发行和交易地区的不同，存托凭证被冠以不同的名称，如：美国存托凭证(ADR)、台湾存托凭证(TDR)、中国存托凭证(CDR)。

　　基于不同的划分标准，存托凭证可以分为不同的类型。1)按照是否具有公开融资行为，可分为融资型和非融资型。在融资模式下，基础股票来源于境外公司增发新股。而在非融资模式下，基础股票来源于存量股，即二级市场买入或大股东减持；2)按照上市公司在存托凭证发行过程中的作用，可分为参与型和非参与型。参与型是由上市公司与存托机构签订发行协议，并定期披露信息。而非参与型则是投资机构或公司大股东以个人名义，而非公司名义发行存托凭证；3)按照是否允许公众投资者买卖，可分为公募型和私募型。公募型存托凭证可以再二级市场自由买卖，而私募型则只能在柜台市场交易。

　　　　3.2 存托凭证的运作机制：发行、交易、注销

　　存托凭证的运作机制涉及发行、交易、注销三个环节：

　　1)发行环节：通过把一定数量的基础股票托管在海外的托管银行中，托管银行确定收到股票后，通知国内存托机构发行相应数量的存托凭证(存托凭证的发行会相应增加存托凭证的供应量)。

　　2)交易环节：存托凭证发行上市后，与一般证券交易一样，国内投资者可以在二级市场自由买卖，这便是交易环节。

　　3)注销环节：除了发行之外，存托凭证也可以注销。存托凭证持有人可以通过国内存托机构把存托凭证转换为对应的海外基础股票，把存托凭证注销，并通知海外托管银行释放对应的基础证券(存托凭证的注销会减少存托凭证的供应量)。

　　　　3.3 存托凭证的定价与跨境套利机制

　　在存托凭证的定价方面，由于跨境套利交易的存在，存托凭证价格和对应基础股票价格基本保持一致。如果本国存托凭证价格高于海外基础股票价格(存托凭证溢价)，那么投资者可以在海外买入基础股票，在国内发行新的存托凭证，并以较高的价格卖出，进行套利。同样，如果本国存托凭证价格低于海外基础股票价格(存托凭证折价)，那么投资者可以买入存托凭证，进行注销，转换为海外基础股票，并以较高价格卖出，进行套利。由于存托凭证与基础股票可以互相转换，在跨境套利机制下，存托凭证价格和对应基础股票价格理论上应该保持一致。

　　但是值得指出的是，存托凭证跨境套利的前提是存托凭证和基础股票能互相转换，如果存托凭证和基础股票之间的转换受限，那么会造成存托凭证与基础股票市场分割，即存托凭证与基础股票价格关联性不大。

　　　　以ADR市场为例，ADR市场相对比较成熟，ADR与基础股票可以自由转换，在跨境套利机制下，ADR与基础股票价格基本保持一致。从具体数据来看，在纽交所上市交易的15家港股公司发行的ADR价格与基础股票价格偏差不大，平均折溢价率基本在-2%到+2%的区间内浮动。

　　　　四、台湾存托凭证(TDR)兴衰的经验与启示

　　4.1 TDR的兴衰历程

　　台湾存托凭证(TDR)早在1998年就已推出，1998 年新加坡福雷电子作为首支 TDR 在台湾证券交易所上市。但TDR真正的快速发展开始于2008年TDR改革之后，在逐步放宽各种限制后，2011年TDR上市规模达到了历史顶峰。但是，由于台湾资本市场深度不足，并且TDR机制设计的不完善，2012年后TDR逐步走向了衰败。

　　　　TDR在1998-2008年这一阶段发展较慢的原因是：政策上禁止陆资企业和港交所上市公司发行TDR，且限制TDR募集资金在大陆投资。在2008年对上述限制逐步放开后， TDR 发行数量、融资规模和成交金额都有了较快的增长。2009-2011的三年间，共新发行32只TDR，融资规模达645亿新台币，是2008年以前的11倍。但是，大部分资金并不是进入上市公司账户，而是进了大股东的腰包。从港股发行TDR融资数据来看，2008年以来，16家港股上市公司通过发行TDR共融资420.74亿元，其中68.05%为大股东减持所得。由此可见，境外上市公司发行TDR过程中，是以非融资模式为主，融资模式所占比重并不大。这说明TDR并没有充分发挥拓宽上市公司融资渠道的作用，反而成为了大股东溢价减持的工具。

　　2012年后，TDR逐步走上了衰败，市场交易日渐冷清。一方是因为台湾资本市场深度不足，TDR发行人整体质地不高。另一方面，TDR单向转换的制度缺陷(即TDR可自由转换成基础股票；但是基础股票转换成TDR需要申请，并只能在额度内在发行TDR)导致TDR发行和注销机制不对称，TDR出现了大规模注销的情形。

　　　　4.2 为什么TDR会衰败？以康师傅为例

　　康师傅TDR是台湾证券交易所历史上融资规模最大的TDR。从康师傅TDR的例子，我们可以看出TDR发展的兴衰历程。2009年12月16日，港股上市的康师傅发行3.8亿份TDR(TDR与基础股份转换比例为0.5)，融资规模达171亿新台币。TDR对应的基础股票为1.9亿香港上市股票，占公司总股本的3.40%，全部来源于公司大股东顶新减持。

　　显然，康师傅TDR采取的是非融资模式，大股东顶新通过发行TDR溢价减持了1.9亿港股，获得171亿新台币的资金。上市之初，康师傅TDR成交火热，TDR价格相对港股价格的溢价率较高，由于缺少基础股票转换成TDR的机制，TDR相对基础股票的溢价无法通过跨境套利来平抑。但是随着时间的推移，康师傅TDR价格逐渐回落，溢价率不断收缩，甚至出现折价的情形。2011年以来，在TDR出现折价的情况下，投资者纷纷注销TDR，换取对应港股。这导致康师傅TDR流通数量大幅下降，目前康师傅TDR流通数量为2180万份，仅为最初发行量的5.74%。

　　康师傅TDR从溢价发行到交易冷清是台湾地区TDR市场兴衰的一个缩影：1)康师傅TDR完全采取非融资模式，TDR成为了大股东顶新的溢价减持工具；2)由于限制了基础股票转换成TDR的机制，这导致康师傅TDR相对基础股票的溢价无法通过跨境套利来平抑；3)随着TDR价格回落，在TDR出现折价的情况下，投资者纷纷注销TDR，换取对应港股，这导致康师傅TDR流通数量大幅下降。

　　　　4.3 TDR的经验与启示

　　台湾的经验表明，在发展存托凭证市场时，模式选择、跨境转换和发行门槛等问题至关重要。

　　1)模式选择方面：境外上市公司发行TDR过程中，是以非融资模式为主，融资模式所占比重并不大。在这种情况下，上市公司并没有获得新的融资，TDR不但没有充分发挥拓展上市公司融资渠道的作用，反而容易变成大股东减持的工具。

　　2)跨境转换方面：允许TDR自由转换成基础股票，但限制基础股票转换成TDR 的单向转换机制不利于TDR扩大市场流通规模和跨境套利进行价格发现。一旦TDR出现折价，投资者会把TDR转换为基础股票，导致TDR流通数量不足。

　　3)发行门槛方面：尽管台湾监管部门针对TDR发行人的市值规模、盈利能力等方面作出了规定，但是为了快速扩张TDR发行规模，相应制定的发行条件较为宽松。发行门槛较低导致TDR发行人整体质地不高，这并不利于TDR市场长期发展。

　　　　五、CDR实施细则的三大猜想

　　5.1 模式选择：以融资模式为主

　　融资模式的CDR能拓展境外上市公司融资渠道，避免CDR沦为大股东的溢价减持工具。结合TDR的经验，我们预计在CDR模式选择上，或将以融资模式为主，发挥CDR在拓展境外上市公司融资渠道方面的作用，并避免CDR沦为大股东溢价减持的工具。此外，企业募集的资金可以人民币形式或购汇汇出境外，也可留存境内使用。

　　　　5.2 跨境转换：CDR与基础股票可在额度内自由转换

　　CDR与基础股票转换过程中所涉及的跨境资本流动是推出CDR需要解决的重点问题。如果禁止CDR与基础股票互相转换，由于缺少跨境交易的套利机制，CDR和海外基础股票缺少实质性联系，CDR价格与基础股票价格可能存在较大的折价或溢价，这将直接导致国内市场和海外市场相对割裂。但是，如果允许CDR与基础股票之间自由转换，在我国资本项目未完全开放的背景下，过程中所带来的大额跨境资本流动可能会对我国金融稳定产生较大的影响。

　　考虑到跨境资本流动风险和市场分割两个方面，并参考沪深港通的跨境资金结算模式，我们预计CDR与基础股票可以在额度内自由转换，并采取外汇专户管理办法，规范外汇的汇出入时间和额度。

　　5.3 发行门槛：财务标准参考ADR规则

　　发行人的质地决定了CDR市场未来发展前景。TDR的发展经验表明，一味追求发行数量和规模，忽略了发行人的质地，这不利于存托凭证市场的长远发展。从《意见》具体内容来看，CDR试点的特征是“以大为先”(针对境外上市公司的标准是市值不低于2000亿元)，与发行ADR和TDR的市值门槛相比，CDR发行标准相对较高。具体到财务标准，预计后续出台的CDR细则中将参考ADR的规则，满足盈利、流动资金和净资产三个标准中的其中之一即可。

　　　　六、CDR对A股的影响

　　6.1 短期来看：谨防过度炒作风险， A股科技股估值体系将重构

　　海外“独角兽”发行CDR回归A股的过程中，需要谨防在过度炒作风险。在发行CDR初期，市场情绪高涨，加上“独角兽”企业涉及的概念题材较多，易受市场追捧，这可能会引起市场过度炒作。因此，在发行CDR时应充分考虑到A股市场的承受能力，避免CDR对A股产生较大冲击，把握发行规模，合理安排发行节奏，并且强化市场监测，防止过度炒作。

　　此外，随着海外“独角兽”企业通过CDR回归A股，A股科技股估值体系将会重构。对比海外和A股科技公司的估值，A股科技公司估值明显相对较高，但是与BATJ等海外上市科技巨头公司相比， A股科技公司在规模和质地上显然处于下风。所以，海外“独角兽”企业回归后，科技股的估值将会有所调整，那些成长空间不足、业绩不能兑现的低质量科技股或将承压。

　　　　6.2 长期来看：有助于提升上市公司质量，增强国际地位

　　长期来看，CDR有助于进一步推进A股市场双向开放。早在2017年12月，中英双方就表示同意进一步深入研究两地符合条件的上市公司，以存托凭证的方式到对方市场挂牌上市，以实现两地市场的互联互通。CDR的推出将为后续“沪伦通”等进一步双向开放机制提供宝贵的经验。

　　此外，CDR有助于提升上市公司质量，增强A股国际地位。随着海外上市公司通过CDR方式在A股上市，这有助于拓展国内资本市场深度，提升上市公司质量，增强A股国际地位。同时，CDR跨境套利有助于完善A股市场价格发现机制，使得企业估值更加合理化，促进A股估值体系逐渐与国际接轨

　　风险提示：海外黑天鹅事件(政治风险、主权评级下调等)、政策监管 (金融去杠杆等)