“寻洼地”还看银行

　　银行股是今年以来笔者持续重点看好的品种，其内在的投资逻辑非常简单，随着银行股业绩的持续提升，以及政策面和资金面的不断改善，银行股估值低的安全边际愈发凸显。在经历近期的大幅调整之后，银行股的下行空间将十分有限，其底部也变得更加扎实。

　　如果优中选优，笔者更看好“四大行”未来的成长性，相比于中小银行，国有大行在规模、息差、资产质量等方面更具优势。而在“得零售者得天下”的行业背景下，招商银行(600036) 和平安银行(000001) 同样值得期待。

　　基本面回暖进行时

　　当前已有15家银行披露了2017年报，15家公司整体归母净利润增速较前三季度的4.45%小幅回升至4.66%，目前仍处于向好通道当中。而从同比来看，15家银行整体业绩增速较上年增长3.63%，其中“五大行”业绩增速较去年同期提升更为明显，达到3.92%。

　　笔者认为，银行业整体业绩提升源于息差扩大和资产质量的改善。从目前已经披露年报的银行来看，行业整体息差企稳回升态势已经确立，但不同银行之间亦有分化，其中，国有银行及农商行的息差回升趋势更为显着，股份制银行还处于底部企稳阶段。展望2018年，在货币政策维持稳健中性的情况下，市场利率中枢大概率将维持高位，银行负债端压力边际随之趋缓，资产端重定价逐步完成将继续推升净息差，表外转表内引发的信贷需求也将提高定价水平。而在资产质量方面，15家银行整体的不良资产连续两个季度实现双降，不良净生成率大幅回落，不良先行指标大幅改善，显示出银行业风险抵补能力正在增强。因此，在当前企业盈利并未恶化、整体经济向好趋势延续的有利局面下，笔者认为，今年银行业资产质量仍将持续改善。

　　而从估值角度来看，当前银行股整体市盈率不到7倍，市净率仅0.9倍。横向比较看，银行股市盈率和市净率均为A股所有行业最低，已经成为A股市场最为明显的价值洼地；纵向比较看，银行股市净率的历史底部为0.8倍，当前的市净率水平已经非常接近；而与其他国家的银行业估值情况作比较，美国等发达国家银行股市净率基本为1.3倍，远高于A股银行股，而且A股银行股的盈利能力要显着优于美国银行股——数据显示，A股银行股ROE约为15%，美国银行股仅有9%左右。可以说，无论从哪个角度分析，A股银行股超低的估值都具备了绝对的安全边际。

　　目前，政策层面的种种利好也为银行业的未来发展扫清了障碍。其中，2018年政府工作报告中提到，未来将放宽或取消银行、证券、基金管理等金融机构的外资持股比例限制，统一中外资银行市场准入标准，这意味着我国银行业将迎来对外开放的新时代。银行作为宏观经济的稳定器，是金融市场的核心。虽然未来银行业将推进对外开放的步伐，但国家势必将会把银行业的控制权牢握手中，更多地还是希望外资银行为市场注入活力。笔者认为，外资银行对混业经营、防范系统性风险有丰富的经验，对外开放有利于我国银行的健康发展，同时也有助于提高国内银行的公司治理能力、降低运营成本。

　　值得注意的是，中国人民银行行长易纲日前出席博鳌论坛时表示，今年5月1日起，内地和香港的互联互通额度将扩容，每日额度扩大4倍，也就是说沪股通和港股通的额度将由每年的130亿调整至520亿，为银行股引来“源头活水”。而且，MSCI将于今年6月正式纳入A股，指数型基金对蓝筹股尤其是银行股的配置比例将随之扩大。

　　对银行股的错误偏见

　　可以说银行股是当前整个A股市场最为突出的洼地资产，但长期以来，市场对银行股却存在诸多偏见，主要有两方面：一是担忧互联网金融对传统银行将造成巨大冲击；二是认为国内经济的高速增长期已过，银行股也将风光不再。笔者认为，上述观点都存在认知上的偏颇，是错误的。

　　首先，P2P若干年前就声称要颠覆传统银行业，但后来却发现P2P自己把自己颠覆了，4000多家P2P机构跑路了1000多家，幸存者的日子也很难熬。笔者认为，无论是互联网金融还是高新技术，对传统银行的影响更多地还是在于融合，而非颠覆与冲击。而且，我们千万不要低估了传统银行拥抱科技的决心。在2017年业绩发布会上，中国银行(601988) 表示要让自己成长为金融科技公司，未来将不低于1%的营业收入投入科技研发，与科技巨头合作开发科技产品，并计划用两年时间打造中国银行业内最好的手机银行。更让人震惊的是，就在前不久，建设银行(601939) 宣布其开设的国内第一家无人银行在上海正式营业，用人脸识别的闸门和摄像头取代安保人员，用微笑说话、嘘寒问暖的机器人(300024) 取代了大堂经理，更找不到一个银行业务人员，取而代之的是更高效率、懂你所需的智能柜员机——全部设施融合了当前炙手可热的机器人、VR/AR、人脸识别、语音导航、全息投影等科技元素。

　　相比于改革开放初期，当前我国的经济速度的确已经出现了明显下滑，这是不可否认的。但同时也应该看到，在经济发展增速回落之后，经济发展的质量也得到了巩固。尤其是过去两年的供给侧结构性改革，使得煤炭、钢铁等传统周期性行业的盈利出现了显着的改善，银行业的坏账风险显着降低。这也解释了过去几年我国GDP增速始终在6%-7%的区间波动，而A股银行业的盈利增速却由2015年时的1.8%大幅提升至2017年的接近5%的背后原因。虽然这种个位数的利润增速相较许多新兴行业似乎不值一提，但其可贵之处在于银行业的改善趋势是确定性的。而且根据P(股价)=EPS(每股净收益)×PE(市盈率)，投资银行股的机会不仅在于EPS会有确定性的提升，超低的PE同样具备较大幅度的提升空间。

　　总的来说，银行是整个金融业的基石。在现行体制下，即使银行业存在坏账也不会出现大规模的冲销，相比而言更有可能的结果是慢慢地消除。银行股从中长期来看，无疑是被低估的。笔者相信，在可以预见的未来，当前围绕银行的所有偏见一定会得以纠正，而基于确定性的业绩和超低的估值，银行股的内在价值一定会逐步凸显。

　　得零售者得天下

　　落脚到具体板块上，银行股可以划分为国有银行、股份制银行和城商行三大类。银行股的投资机会是板块性的整体大机会，但其中也略有差异。如果优中选优的话，笔者更看好工、农、中、建等国有大行；股份制银行里具备零售端优势的招商银行和平安银行，以及缩表结束、业绩有望迎来拐点的中信银行(601998) 也值得期待。

　　相比于中小银行，国有大行在规模、息差、资产质量等方面更具优势。其中，中小银行在规模扩张方面受金融去杠杆影响更甚，而国有大行受到的影响则相对较小；在息差方面，国有大行受益于低廉且稳定的负债成本，息差扩张对业绩的边际贡献更为显着；在资产质量方面，国有大行在良好的业绩支撑情况下，加大拨备计提力度，补齐短板，释放业绩的空间也优于中小银行。(见附表)

　　　　一般来说，零售业务的息差要高于对公业务，“得零售者得天下”是商业银行在利率市场化大背景下得出的共识。作为两家零售业务最强的上市银行，招商银行分别于2004年和2009年进行了两次零售转型，先行优势明显，而平安银行借助集团综合金融优势，零售业务发展迅猛。2017年全年，平安银行零售业务收入达466.92亿元，占总营收的44.14%，而招商银行的零售业务在2017年上半年就实现营收561.19亿元，占总营收的49.81%。2017年，平安银行零售业务税前利润占利润总额的67.62%，而招商银行2017年上半年这一比重为55.43%。可以说，无论从规模还是对营收和利润的贡献上，在所有的股份制银行里，招商银行和平安银行都具备了绝对优势。

　　中信银行在2017年主动缩表，三季度末总资产较年初缩减6.6%，重点压缩同业资产和债券投资，分别较年初较少44.9%和20.6%。2017年四季度拨备覆盖率环比大幅提升8.5个百分点至169.4%，印证中信银行不良率压力高峰已过，长达5年的不良暴露期终告结束， 2018年不良率下降可期。中信银行2017年深度调整资产负债表的成果在三四季度净息差指标中已有所显现，三季度净息差环比增长11个基点，在上市银行中位列第二，四季度继续环比提升4个基点至1.87%，在金融市场利率企稳的背景下，“瘦身成功”的资产负债表将助力中信银行2018年息差继续提升。

　　(作者系龙赢富泽投资总监，研究部副总监孙勇对本文亦有贡献)