永贵电器：业绩增长依赖“输血”

　　翊腾电子在收购之前的2015年对第一大客户销售额达7600万元，而在被收购后的2017年不到3400万元，大客户销售剧减。

　　永贵电器(300351,股吧)(300351.SZ)主营轨道交通连接器产品的研发、生产和销售业务，公司于2012年9月登陆深交所。2017年，永贵电器实现营业收入12.69亿元，同比增长32.78%；实现净利润1.81亿元，同比增长12.31%。

　　年报中，永贵电器表示，公司以市场为导向，积极拓展业务，使得公司业绩稳步增长，尤其是新能源与通信板块业绩增长较快。

　　得益于外延并购和品类扩张，永贵电器业绩连年增长，但与此同时，公司的经营现金流入状况正逐年下降。

　　数据显示，自上市以来，永贵电器自由现金净流量连续六年为负，累计流出金额超过8亿元。

　　并购促增长现金流不佳

　　2017年，永贵电器通信连接器业务实现营业收入4.41亿元，同比增长54.1%，是公司业绩增速最快的业务；毛利率约为35.7%，同比增长3.98个百分点。

　　永贵电器通信连接器业务的大规模爆发始于2016年。2016年7月，永贵电器以10.43亿元收购翊腾电子100%股权。

　　2017年，翊腾电子实现净利润1.11亿元，约占上市公司合并报表净利润的61.33%。

　　尽管业绩增势明显，但自2015年以来，永贵电器的现金流入状况并不理想。2015年和2016年，永贵电器的净利润分别为1.15亿元和1.61亿元，经营活动产生的现金流量净额分别为5573万元和3916万元。

　　2017年，永贵电器净利润增至1.81亿元，经营活动产生的现金流量净额却下降至-3722万元，首次为负。其中，公司销售商品、提供劳务收到的现金为7.66亿元，占12.69亿元营业收入的60.36%。

　　2017年，永贵电器经营活动现金流量净额与净利润差距高达2.18亿元。

　　根据现金流量补充报表，应收项目的快速增长是导致永贵电器现金流状况不佳的直接原因。

　　2017年，永贵电器应收账款账面价值约为7.06亿元，同比增长24.58%；应收票据账面价值约为2.02亿元，同比增长125.96%，增速大幅超过营收。

　　经计算，2017年，永贵电器应收账款和应收票据账面价值合计约为9.08亿元，约占同期营业收入的71.55%。

　　而此前的2015年和2016年，永贵电器应收账款和应收票据合计金额占同期营业收入的比重分别约为57.93%和68.69%。

　　对比之下不难发现，自2015年起，永贵电器应收项目占营收比重上升明显。

　　消失的大客户

　　资料显示，翊腾电子主要从事电脑及消费电子元器件产品的研发、生产和销售业务，公司产品主要应用于手机、电脑及周边设备。

　　但在永贵电器2017年的大客户名单中却鲜有通信行业公司入围。

　　2017年，永贵电器前五大客户分别为知豆电动汽车有限公司、中车青岛四方机车车辆股份有限公司、唐泽交通器材(泰州)有限公司、华为技术有限公司和北京新能源汽车股份有限公司青岛分公司，公司对上述五家公司合计销售2.35亿元，约占销售总额的18.52%。

　　公开资料显示，上述五家公司中仅有华为属于通信行业公司，但在收购翊腾电子前，华为就已成为永贵电器客户，其与收购翊腾电子似乎并无关联。

　　伴随手机行业不断向头部集中，近年来，手机连接器公司的业绩也多有赖于大客户成长。

　　根据公开资料，已上市公司中，长盈精密(300115,股吧)(300115.SZ)、立讯精密(002475,股吧)(002475.SZ)及台湾宏致电子(3605.TW)均为翊腾电子的主要竞争对手。

　　2017年，长盈精密和立讯精密第一大客户占比分别为31.78%和36.58%，分别较上年提升2.4个及3.67个百分点。

　　此前的收购报告则显示，2015年，翊腾电子对第一大客户莫仕连接器的销售收入为7661万元，占其当期营业收入的25.27%。

　　但2017年，莫仕连接器同样未能进入永贵电器前五大客户名单。

　　依年报数据计算，2017年，翊腾电子对第一大客户的销售收入不超过3437万元(永贵电器第五大客户销售金额)，占公司同期营业收入比重不足8%。

　　疑惑由此而来，2017年，翊腾电子的业绩增长似乎更有赖于大量小规模销售业务的扩张？

　　同时，由于大客户不在前五之列，永贵电器的应收账款前五名名单中自然也无法见到通信公司身影。

　　种种迹象似乎表明，翊腾电子依靠众多小金额交易实现了业绩增长，但并未形成相应的现金流入。

　　由此引发的疑虑是，如果说因下游行业集中度较高，客户行业地位强势导致回款周期过长尚可理解，那么翊腾电子对众多小金额客户销售货款难以收回的经营状况恐怕难免令人担心。

　　更为重要的是，2017年，同类上市公司的业绩表现多不理想，连接器业务毛利率均出现不同程度下滑，翊腾电子的真实盈利状况令人怀疑。

　　年报数据显示，2017年，长盈精密手机及通讯产品连接器实现营收8.99亿元，同比下滑3.17%，公司毛利率下降至21.45%，同比下滑6.23个百分点；公司手机及移动通信终端金属结构件毛利率为22.49%，同比下滑4.39个百分点。

　　同期，立讯精密通讯互联产品及精密件实现营业收入16.55亿元，同比增长56.79%，业务毛利率下降至21.63%，同比下滑0.58个百分点；其他连接器及其他业务实现营业收入5.04亿元，同比增长73.38%，业务毛利率下降至22.20%，同比下滑2.61个百分点。

　　此外，宏致电子2017年实现营业收入12.45亿元，同比增长9.29%，公司毛利率由23.52%下滑4.23个百分点至19.29%。

　　警惕商誉风险

　　与大多并购不同，永贵电器收购的翊腾电子的业绩承诺期仅为两年。

　　根据业绩补偿协议，2016年和2017年，翊腾电子承诺实现的扣非后净利润分别不低于8750万元和1.09亿元。

　　如果考虑到永贵电器在2016年7月才完成对翊腾电子的收购事项，翊腾电子实际承担的业绩压力仅有一年半时间。

　　2016年，翊腾电子实现扣非后净利润9164万元，完成比率为104.73%；但2017年，翊腾电子的扣非后净利润为1.07亿元，未能实现业绩承诺。

　　值得投资者关注的是，2018年一季度，永贵电器实现营业收入2.78亿元，同比增长35.33%；实现净利润4915万元，同比增长102.04%。

　　业务回顾和展望中，永贵电器表示，2018年认真落实年度经营计划……围绕行业发展趋势，结合市场动态，在轨道交通、新能源板块取得明显效益，营业收入稳步增长。

　　而在2017年的一季报中，永贵电器曾表示，公司各项业务进顺利，整体经营状况良好，通信、新能源板块业务保持持续稳定增长。

　　前后对比不难发现，作为永贵电器2017年业绩增长中流砥柱的通信板块业务，在2018年不再被提及。

　　更重要的是，在2018年的重大风险提示中，永贵电器新增了两条风险提示，分别为管理风险和商誉减值风险。

　　2018年一季报中，永贵电器表示，公司继续通过并购等手段加大对行业价值链上核心资源的战略布局，投后并购整合难度增大，对公司的管理要求进一步提高。为此，公司充分考虑各业态特征设置板块架构，加强集团化管控，并在财务、人力等管理关键点加强内审及跟踪机制，确保公司战略一致性。

　　公司还表示，由于对外投资并购，在合并资产负债表中形成一定金额的商誉，如未来通过并购吸收的有关子公司业绩不达预期，可能出现计提商誉减值的风险。为此，公司将加强子公司管理，在业务方面整体筹划，和被并购公司协同发展；加强被并购企业管理……提高被并购企业的盈利水平，保障被并购子公司稳健发展。

　　信披的细节变化似乎另有所指，已披露的信息则显示，2018年一季度，连接器上市公司的经营状况整体不佳。

　　数据显示，2018年1-3月，长盈精密的营业收入约为16.45亿元，同比下滑12.63%，净利润约为3026万元，同比下滑84.9%；立讯精密实现营业收入54.04亿元，同比增长37.41%，但公司扣非后净利润为2.51亿元，同比下滑3.04%。

　　此外，宏致电子实现营业收入3.26亿元，同比增长29.92%，扣非后净利润为-150万元，同比下降145.46%。

　　对于永贵公司而言，翊腾电子自身业绩下滑会对公司整体业绩表现带来的负面影响不言而喻，可能对其进行的商誉减值更是会对公司业绩产生不利影响。

　　数据显示，截至2017年年末，永贵电器商誉账面价值约为7.54亿元。其中，公司因收购翊腾电子形成的商誉账面价值约为7.17亿元，尚未计提商誉减值。