煤炭行业盈利能力虽有好转 但债务压力犹存

　　煤炭供给侧改革推进过程中有两大问题需要重点解决，即债务问题和员工安置，换句话说，正是这两个难题催生了煤炭供给侧改革的出台。债务问题的出现，主要是由于煤炭行业国资成分占比很高、债务规模大，煤炭价格长时间深幅下跌，已经使行业出现了一些债务违约的案例，如果不及时疏导，有可能会有更多的煤炭企业发生债务违约问题。政策性促使煤炭价格上涨是第一步，以当前时点来看，我们认为行业债务问题解决的程度，也是大致判断供给侧改革和维持高煤价需要持续的时间的重要因素。

　　从全行业来看，供给侧改革近两年半以来，煤炭现货价格已经快速大幅上涨，已经接近2011年的最好水平，之后维持在高位波动，行业的盈利能力也得到了明显改善，负债总额和资产负债率也于2017年出现了首次下降，但从财务费用上来看，财务费用仍保持上升的趋势，尤其是2017年同比上涨了13.6%，推断主要是因为去杠杆紧信用的大背景下，贷款利率明显上浮所致，所以全行业的债务压力仍未有效缓解。

　　从34家重点煤炭集团来看，它们基本都是国家重点防范债务风险的目标群体，所以这些样本的指标可以有效反映整个行业的变化。盈利方面，重点煤炭集团盈利能力从2015年触底反弹，但净利率和ROE指标只回升到

　　2013年水平，不容过分乐观；资产负债率虽有所回落，2017年为72.1%，同比下降2.3个百分点，但仍处高位，且负债总额仍保持缓慢上升，同样现象也反映于带息负债之上。财务费用在利率上浮的背景下，2017年也同比大幅上涨13%。短期负债的占比近年来呈现逐步上涨的趋势，债权人仍没有改变对煤炭行业的谨慎态度，尽可能以短期融资为主。债券等直接融资额度的占比近年来逐年下降，多是以借款的间接融资形式，后者融资成本高且可以抵押担保，债权人可以尽可能降低风险。从短期和长期偿债能力来看，均只是稍有好转，与2010和2011年的行业最好水平相差较多。

　　供给侧改革时间内让煤炭价格保持在相对高位，可以让煤炭行业有相对充足的时间降杠杆和缓解债务风险。我们以2017年的资产负债率(或带息-资产负债率)作为出发点，以行业的合理值、国际煤企的对标值、2011年行业的最好水平值作为目标，进行情景假设测算，结论是如果以2017年的高煤价盈利水平来看，行业还需要3~5年才能达到降杠杆的目的，也即最早是2020年，这基本与供给侧改革的初始规划一致。

　　对未来煤炭行业的判断，我们认为政策性托底煤价的诉求要强于抑制煤价，主要是基于给煤炭行业解决债务风险的时间，所以，这期间内煤炭价格的政策底线应该是在535~550元/吨，未来长协价格仍旧在绿色区间内保持稳定，现货价格保持高位波动。未来煤炭的新增产能也不会集中释放，预计国家将有序控制投放的节奏，如控制产能置换批准进度等方式，未来煤炭基本面有望从供给偏紧恢复至供需基本平衡，价格更多的是平稳运行，不会出现大跌。

　　投资策略上，我们认为今年4月份以来政策持续微调。煤炭板块供给端仍较为健康，前期受进口煤和水电冲击价格有所回落，但后续价格仍在中高位运行，煤炭公司业绩有保障，估值不高，全年预计板块呈现低估值波动，看好旺季及政策微调带来的板块性机会，同时低估值龙头企业(陕煤、神华等)具备穿越周期的投资价值。个股推荐业绩比较好、低估值动力煤：【陕西煤业(601225)、股吧】、兖州煤业、中国神华等；焦化股推荐：开滦股份、山西焦化等；焦煤股推荐：雷鸣科化、潞安环能、阳泉煤业等。

　　风险提示：供给侧改革不及预期，宏观经济增速不及预期。