华泰证券：渠成水到 浇灌成长

　　2018“水”已在，2019待“渠”成：渠成水到，浇灌成长

　　2018年，去杠杆导致流动性和信用收缩，压制A股估值；7月底以来的政策调整未能显着起效的原因在于“有水”但“渠未成”。我们认为“通渠”政策的进度决定了2019年A股的节奏，重点关注2~4月、7~8月两个时间点；我们预期2019年全A盈利增速回落至5.5%，但呈U型，趋势或好于2018年，A股有望回升；我们认为流动性结构决定了市场高度，小行情or大行情取决于间接融资与直接融资谁的边际增量更显着；我们预期技术周期与经济周期叠加决定了市场风格偏科技成长，从相对盈利、无风险利率、政策边际变化及产业链景气度考虑，建议配置通信、军工、金融。

　　“通渠”政策的进度与效果，决定了2019年A股市场的节奏

　　我们认为2019年国内将面临地产周期下行等诸多压力，货币政策之“水”预计延续边际宽松，上半年或继续以数量型工具为主，若地产销售增速降幅超预期，下半年或会使用价格型工具。而“通渠”政策—资本市场改革、减税降费、扩大对外开放、补短板等组合拳的推进是关键。“通渠”政策的进度与效果，影响“市场底”“融资底”“盈利底”三者之间的关系，我们认为若间接融资为主渠，则市场底和融资底更接近盈利底，若直接融资为主渠，则市场底和融资底早于盈利底。重点关注2~4月、7~8月两个时段的政策与数据。

　　2019盈利增速呈U型，“市场底”同步或略滞后于“直接融资底”

　　回顾2008年、2012年和2015年三波经济周期下行的中后程，结合当前供给端波动空间、需求端下行风险、通胀预期等宏微观经济环境，我们认为2019年盈利出现负增长的概率较低，预计全A盈利增速自2018年的10.9%下滑至5.5%左右，非金融两油A股盈利增速自2018年的11.3%下滑至1.1%左右。全年盈利增速趋势将呈现“U”型，于2019年中报左右见底企稳。今年10月下旬“政策底”夯实，明年三季度预计“盈利底”出现，我们认为“市场底”位于两者之间，且同步于“直接融资底”，早于非基建链条的“间接融资底”。

　　流动性结构决定了2019年A股市场的高度，产业资本和跨境资金是增量

　　我们认为宏观流动性的现状是银行间市场充裕、股票市场短缺、实体仍未解渴。受制于A股盈利下行周期及风险溢价提升，宏观流动性在二次分配的过程中传导到A股市场不畅，资金脱虚入实的困境在于实体经济的投资回报率较低，实体融资环境有待改善。我们认为流动性依靠间接融资和直接融资两种方式为企业解渴是确定的，但间接融资和直接融资对A股行情的推动有差异，前者是改善盈利的小牛市(如2009年)，后者是流动性主导的大水牛(如2015年)。我们认为2019年产业资本和跨境资金是A股市场两大增量资金，2003年以来股票市场见底前产业资本增持往往放量。

　　技术周期与经济周期叠加决定了市场风格偏成长，配置通信军工+金融

　　我们认为以4G通信为基础的移动互联网技术带来的智能手机升级及流量快速增长是2013-2015成长股牛市的最大的驱动力。借鉴4G时代经验，2019年的5G建设周期是不容忽视的变量。我们预计2019年大概率是运营商资本开支向上的拐点，至年底5G牌照有望正式发放。同时成长股的商誉问题有望在2019年进一步出清+2019年长端利率小幅回落使得成长股估值小幅受益+资本市场改革带来股市流动性和风险偏好改善，我们认为2019年A股市场风格或偏科技成长，建议配置通信军工+金融。

　　风险提示：宏观经济出现大幅下行风险；美股等外围市场出现大幅波动，全球悲观情绪蔓延；违约事件大规模爆发，引发信用风险和流动性提升等。

　　（文章来源：华泰证券）