川财证券：信用风险缓和 震荡筑底

　　2019年主导A股的逻辑是估值修复。2018年的A股市场仍是美联储加息致使全球流动性紧缩、经济增速下行压力导致企业盈利增速回落及信用风险上升等内外宏观环境主导，市场对企业盈利确定性和稳定性的追求完全反映在市场表现上。展望19年，景气回落叠加贸易因素，出口或将进一步下落，地产投资承压、基建补短板成发力重点。

　　表外融资出清，信用利差有望走窄。从信用风险角度来看，我们预计随着表外融资存量的逐渐出清，人民银行对于民企支持力度的不断升高，增信政策和定向降息的组合政策有望使得信用风险逐步得到控制。以2012年表外融资爆发前在委托贷款在社融中的占比作为和意委托贷款占比，以上半年社融总体增速保持10%进行测算，我们预计在2019年5月左右，表外融资出清基本完毕。市场信用风险偏好有望在下半年社融增速企稳，信用利差走窄的情况下迎来回升。

　　自上而下，通过毛利率和PPI-CPI测算，预计2019年全部A股剔除金融的净利润同比增速为5%。自下而上，我们预计全部A股2019H1/2019全年盈利增速为2%/5%；全部A股剔除金融2019H1/2019盈利增速分别为2%/8%。

　　无风险利率中枢维持低位和信用利差缓和指向成长。工业企业利润下行对周期不利；无风险利率中枢维持低位对成长有利。历史规律看，工业企业利润增速回落与金融/周期、成长/周期和消费/周期的指数比值均同步出现上升，显示工业企业利润下行对周期不利。而近10年来，10年期国债收益率在三次明显的抬升周期中，金融/周期、成长/周期和消费/周期的指数比值均同步出现上升，对周期不利；而在无风险利率维持低位时，金融/成长和消费/成长均维持一定下行，显示对成长更有利。

　　从行业产能周期的角度，我们认为，市场触底回升时，率先上涨的行业可能来自于处于产能周期扩张阶段中的行业。从行业所处的产能周期角度来看，有色、国防军工、化工和计算机板块产能处于扩张阶段。从以上4个板块中筛选，稀有金属II、石油化工、航空航天、其他军工II、计算机软件子板块处于产能扩张阶段。

　　我们认为，在2019年的主题投资机会主要来自两方面：(1)从政策支持以及长期产业升级角度，建议关注科创板、自主可控、科技创新等主题；(2)从托底经济角度，基建投资值得关注。

　　（文章来源：川财证券）