海通证券荀玉根：穿越黑暗迎黎明

　　市场很可能进入牛熊周期的末期，战略上乐观，但是迎接黎明还要经历一段穿越黑暗的反复磨底时期。

　　2018年以来A股震荡下跌，上证综指从1月29日最高点的3587点最低跌至10月19日的2449点，最大跌幅达32%。目前A股估值已经处于历史底部区域，我们认为，市场很可能进入2014年以来牛熊周期的末期，战略上乐观，但是迎接黎明还要经历一段穿越黑暗的反复磨底时期。

　　市场进入底部

　　从1990年以来，A股已经经历了五轮“牛市-熊市-震荡市”周期不断交替的过程。

　　第一轮牛市是1991年1月-1993年2月，随后在1993年2月-1994年7月进入熊市，随后在1994年7月-1996年1月震荡筑底。第二轮牛市是1996年1月-2001年6月(中间包含了1997年5月-1999年5月持续24个月的高位震荡)，2001年6月-2002年1月是熊市，2002年1月-2005年6月震荡筑底，其中2004年4月-2005年6月市场经历了震荡筑底的尾部最后一跌。第三轮牛市是2005年6月-2007年10月，随后2007年10月-2008年10月进入熊市，这次市场大幅下跌之后没有经历底部震荡，而是直接从2008年10月28日开始快速上涨。第四轮牛市是2008年10月-2009年8月，随后在2009年8月-2011年4月期间市场高位震荡，2011年4月-2012年1月期间市场进入熊市，之后2012年1月-2014年6月期间市场震荡筑底。第五轮牛市是2014年7月-2015年6月，经历了2015年6月-2016年1月期间的三轮大跌之后，从2016年1月的上证综指2638点至今市场处于震荡筑底阶段。

　　回顾前四次市场从牛市最高点以来调整阶段的市场表现，第一轮是1993年2月16日-1996年1月19日，上证综指从1558点跌至512点，跌幅67%，持续35个月；第二轮是2001年6月14日-2005年6月6日，上证综指从2245点跌至998点，跌幅56%，持续了47个月；第三轮是2007年10月16日-2008年10月18日，上证综指从6124点跌至1664点，跌幅73%，持续了12个月；第四轮是2009年8月4日-2013年6月26日，上证综指从3478点跌至1849点，跌幅47%，持续了46个月。

　　从2016年1月底上证综指2638点以来，市场再次进入中长期圆弧底阶段，这轮调整从2015年6月12日高点5178点以来至今最大跌幅53%，截至目前已持续约41个月，指数跌幅与持续时间都已经与前4轮调整阶段相近。

　　从成交量角度来看，2000年2月-2005年6月期间，A股每日成交量从最高的41亿股降至最低14.6亿股，降幅64%(这轮牛市最高点在2001年6月高点，但成交量最高点在2000年2月)；在2007年10月-2008年10月期间A股每日成交量从最高的179亿股降至最低58亿股，降幅68%；2009年8月-2014年6月期间每日成交量从最高的380亿股降至最低117亿股，降幅69%；2015年6月至今，每日成交量从最高的1272亿股降至最低253亿股，降幅80%。

　　此外，回顾2000年以来三轮牛熊个股股价涨跌幅，从2001年6月牛市高点到2005年6月低点，全部A股股价最大跌幅超60%的个股占比77%，2007年10月牛市高点到2008年10月低点，占比92.5%，2009年8月牛市高点到2014年6月，占比51.5%，本轮自2015年6月牛市高点算起，截止到2018年12月7日占比为83%，也接近前期底部水平。目前从指数跌幅、个股跌幅百分比、持续时间等等角度来看，已经与前几次市场底部相似，市场已经处于第五轮周期的底部区域。

　　目前，估值处于历史底部区域的偏低水平，且结构较优。情绪指标显示目前市场风险溢价、换手率、个股破净数与跌幅也接近前期底部水平。

　　具备吸引力

　　对比海外，A股吸引力很大。截至2017年，中国名义GDP达12.2万亿美元，在全球经济总量中占比15.2%，排名全球第二。根据IMF预测，到2023年，中国名义GDP在全球经济总量中占比有望进一步上升至18%。从股市规模来看，a股总市值为5.6万亿美元(截至2018年12月7日)，全球占比7.5%，排名全球第三。加上港股中概股与美股中概股后，总市值为8.8万亿美元，占全球股票总市值11.8%。从率来看，截至2018年12月7日，中国的率仅为60%(仅考量在A股上市的企业)，即使考虑海外中资股，目前中国的证券化率也只有75%，远低于美国(147%)、日本(130%)，也低于英国(114%)、法国(96%)、韩国(91%)、印度(92%)等。

　　对比海外市场，A股已经非常有吸引力。

　　对比全球主要市场的估值以及估值的历史分位数，万得全A目前PE(TTM)为13.1倍(处于2005年以来由低到高的6%分位水平)，而标普500指数为18.7倍(50%)，富时100指数为16倍(13%)，日经225指数为25倍(21%)，印度孟买SENSEX指数为22倍(58%)，A股估值处于历史低位。

　　对比全球第一大市场美股，美股估值与盈利都处于高位，并且仍处于加息周期中，很可能已经处于牛转熊的拐点。从估值水平看，以1954年为起点，标普500PE(TTM)(下同)均值为16.7倍，向上一倍标准差为21倍，目前标普500的PE 18.7倍已经处于历史高位。美股盈利同样处于历史高位，1954年以来，标普500的EPS同比增速均值7%，向上一倍标准差为24%，而2018年三季度的标普500EPS增速已经达到26%。

　　对比同为新兴市场的印度股市，截至2018年三季度，孟买SENSEX指数净利润增速为8.6%，PE(TTM)为22倍，对应PEG为2.5倍。全部A股2018年三季度年净利润增速为10.4%，PE(TTM)为13.7倍，对应PEG为1.3倍，A股性价比同样较高。

　　从新兴国家和发达国家股市的相对强弱来看，1988年以来，MSCI新兴市场指数/发达国家指数平均6年一个上行/下行周期，并且与美元指数呈反方向变化。即美元指数上升，发达国家股市表现更强；美元指数回落，新兴市场指数表现较强。从2016年初以来，美元指数在88-103的区间波动，MSCI新兴市场指数/发达国家指数开始回升。如果未来美元指数不再进一步上升，新兴市场指数有望表现更强。A股作为全球第三大股市和最大的新兴市场国家股市，全球视角下吸引力提高。

　　2018年前11个月外资流入3080亿元，预计全年流入3360亿元，2019年由于A股将纳入罗素富时指数，流入A股的被动资金将进一步上升，我们测算通过MSCI与FTSE被动配置资金流入将为240亿美元，再考虑主动资金流入，预计全年流入A股外资的规模大概在4000亿元左右。假设未来7年中国资本市场对外开放的过程中，外资持股占比(按自由流通市值计算，下同)从目前的7%提高到15%，则长期看外资有望给A股带来约2.76万亿元的增量资金，按7年计平均每年约4000亿元的增量资金，保守看亦有3000亿元的增量资金。

　　大类资产配置正偏向股市

　　居民资产配置主要是房子和股票资产。2015年中国居民资产中房地产占比高达62%，股票配置比例仅为5%，2017年美国分别为30%、32%，欧洲分别为23%、28.7%。

　　展望未来，中国居民的资产配置也将逐渐向成熟市场靠拢。这首先源于中国居民住房需求最旺盛的阶段已经过去。中国目前处于类似美国1980年代的转型阶段，正在由传统经济转向新经济，十九大报告指出，中国要增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重。未来股市将得到更大的发展，A股在居民资产配置中的占比也将进一步提高。

　　短周期投资时钟看，衰退后期股市开始表现。2018年下半年经济呈现类滞胀特征，中国GDP当季同比增速由2018年二季度6.7%降至2018年三季度的6.5%，6月以来CPI同比增速连续上升，10月为2.5%。往后看经济可能从类滞胀走向类衰退，衰退期政府为刺激经济往往推出宽松宏观政策，利率下行，债市开始表现，随后宽松的宏观政策逐步落实，市场对经济下行的悲观预期开始修复，企业盈利也开始逐步企稳，股市机会显现。历史上典型的类衰退区间(2008年4月-2009年3月、2011年9月-2012年9月)均是如此。

　　股票相比于其他的大类资产，在长周期下的性价比更高。从美股经验来看，投资期越长，股票的性价比越高。只是A股还很年轻，波动很大。但是，A股未来也将像美股一样成为一个配置型市场，而制度改革将铺平A股前进的道路。制度改革包括发行制度改革与长线资金引入两方面。

　　目前A股估值正处在底部区域，2005年以来，A股各大指数在当前PE下三年投资期取得正收益的概率分别为万得全A 100%，上证综指96%，沪深300指数94%，上证50指数97%，创业板指88%，中小板指83%，A股配置价值明显。此外，最迟到2021年，保险公司将采用根据IFRS9修改的新会计准则，其中【中国平安(601318)、股吧】已在2018年由旧准则切换为新准则。新准则下险资将加配高ROE高股息个股，这将对未来A股各指数形成重要支撑。

　　黑暗到黎明还需磨练

　　1990年A股经历五轮牛熊周期，回顾前四次市场大底，除了2008年略偏V型，其他几次都是反复震荡筑底。

　　2016年1月底2638点以来，市场进入反复筑底阶段，这轮市场筑底特征更像2002-2005年，都是基本面呈W型波动、资金面偏紧，股市需待基本面底部夯实，所以指数形态上都有点W型特征。

　　这次政策底已经出现，短期反弹、中期反复筑底。10月21日起，我们将短期观点转为乐观，强调A股将迎来年内幅度最大的反弹，主要逻辑是跌幅深、估值低、政策强。但中期市场仍需反复筑底，政策拐点出现，但是企业盈利恶化的趋势不变，市场处于政策上盈利下的交织期。

　　当前市场政策已经开始变化，但盈利下降的趋势依然没变，盈利下行究竟会延续到什么时候呢？回顾历史，2002年以来A股经历了五轮盈利周期，平均每轮盈利周期持续12个季度，目前A股处在第五轮盈利周期的回落期。考虑到中国库存周期和A股盈利周期大致走势趋同，目前A股盈利也仍在下行通道中，业绩将在2018年三季度或更长的时间探底。我们预测2019年A股净利同比在5%左右，对应ROE为9%左右。

　　从大类行业板块来看，我们预测2019年全年金融、周期、消费、科技大类行业板块归母净利同比增速分别为7%、3%、8%、3%。与2018年全年预测值相比，2019年全年金融、科技大类行业板块归母净利同比增速上升，周期、消费大类行业板块归母净利同比增速下滑。

　　目前市场政策底已经显现，业绩底还未出现，什么时候能看到市场底呢？它出现的信号是什么呢？

　　回顾前四轮政策底到业绩底的传导机制，首先是政策发生转向，当政策开始起作用时，以广谱利率为代表的流动性指标出现下滑，充裕的流动性为股市回暖创造了良好的资金环境，当广谱利率下降到低位，M2同比增速回升，推动市场底出现，随着基本面逐渐改善业绩底在最后出现，市场底大致处于盈利回落周期1/2-3/4的区间。

　　这一次政策效果需要等待信用宽松信号，及减税措施落地。如果经济增速进一步回落，未来政策有望进一步加码，如继续降准、降息、适当放松房地产政策等，此外减税降费等改革措施也有望加速推进。

　　阶段性高股息，战略布局成长

　　展望2019年，龙头效应仍将继续强化，第一个原因是行业集中度提升过程中龙头盈利更优。龙头公司盈利更优为龙头效应打下坚实的基本面基础。第二个原因是机构投资者占比提升助于强化龙头效应。边际增量资金影响市场风格，相对于散户，机构投资者更偏好低估值、大市值的龙头企业。基金、QFII、保险的三季报重仓股市值均值分别为352亿元、294亿元、452亿元，远高于全部A股市值均值150亿元。

　　A股价值成长风格切换周期是2-3年，2016-2017年价值胜出，2018年两个关系弱化，往后看2-3年成长胜出概率更大。展望2019年，部分成长类子行业业绩增速望出现趋势性回升。

　　从类滞胀走向类衰退，底部打磨期重视高股息率公司。长期看高股息策略在中美股市均有效，尤其是熊市期间高股息策略充当保护伞作用，通过股利再投资积累更多的股份能够缓和组合价值下降，市场恢复后这些额外的股份也将提高组合收益率。另一方面类衰退后期宏观政策宽松，利率下行债市受益，类债券特征的高股息股票也更显投资价值。

　　受制于2019年出口下滑和国内地产开工投资减速，经济下行压力还是不小，这种情形下地产政策是一个备选项，“房住不炒”的大背景下地产政策预计不会大调，但10月政治局会议较7月相比未提及房地产，所以，2019年不排除地产政策微调的可能。若政策微调则地产有望迎来投资机会。

　　从中期视角出发，回顾过去几十年，产业周期十年一片天，主导产业自上世纪90年代依次经历了轻工业、重工业。2010年以后，中国经济步入结构调整和转型期，尤其2012年以来在人口结构变化、新兴技术进步、宏观政策调控的综合作用下，产业结构已经在逐渐变化。结合目前产业发展趋势，2019年制造升级重点关注5G产业链、新能源车产业链，消费升级重点关注医疗健康、保险。

　　先进制造业中5G、新能源车业绩增长更确定。2019-2023年，中国将迎来5G建设周期，预计2019年启动小规模建设，理论上投资规模将远超4G。基于5G全网覆盖假设，预计三大运营商将建设600万个5G基站，对应潜在网络设备投资规模1.2万亿元。

　　随着新能源车不断普及，已成先进制造核心方向。政策方面，2009年至今，产业政策已逐步从单纯的按车型补贴，向多元全面、科学的政策引导转变。新能源汽车的普及也将拉动锂、钴原材料需求的快速增长。行业分析师预测新能源车2018-2019年销量同比增速48%、35%，板块净利润同比增速分别为30%、20%。

　　中期看，目前中国医疗卫生投入不足，加之未来中国居民消费升级和老龄化程度加深将进一步加大对医疗服务的需求。短期看，【中国医药(600056)、股吧】业是仿创并重的行业，一致性评价督促仿制药优胜劣汰，优先评审提升新药审批效率，医疗服务行业稳定增长，其中龙头的马太效应明显。

　　从创新药临床进展看，预计2018-2020年期间，中国将实现15-20个自主创新药陆续获批上市，3年的密集收获期开启国内创新药产业高潮。医疗服务行业稳定增长，2017年，中国卫生总费用同比增11%，龙头公司如爱尔眼科和美年健康表现更优。

　　近几年，中国保险行业处于高速发展时期，2015-2017年保费年均复合增速达到16.5%，但对比国际，中国保险密度和深度较低。2017年中国人口年龄中位数为37岁，而根据日本等经验人口年龄中位数处在35-40岁是保费高速增长期，中国保险业大有可为。

　　（文章来源：证券市场周刊）