张岸元：稳定股市需要常备力量

　　近期围绕央行是否可以持有本国股票资产用于稳定市场，各方存在较大争论。笔者认为需要就以下方面予以澄清。

　　一是央行直接持有股票稳定市场不存在理论障碍。理论是灰色的，而生命之树常青。我们不能基于《货币银行学》教科书讨论现实问题。教科书是对既有央行操作模式和手段的总结，很多东西不在范式之内(如QE)，或存在争论(如将资产价格作为货币政策关注目标等)。过去十几年，人民银行在宏观调控理念演进，货币政策工具创新方面一直走在全球前列，各种流动性工具包括PSL等也多少有争议，但并不妨碍这些工具在各自领域发挥重要作用。

　　美联储前主席耶伦曾多次提及购买股票和公司债的议题。关于购买股票，IMF前首席经济学家Olivier Blanchard说， “美联储的最佳政策是购买股票等高溢价资产，这可以解决问题，可能比买长债的效果更好”。在央行入股市的实践方面，东亚经济体走的更远，若干家中央银行都有类似操作。

　　央行充当银行体系最后贷款人凭借的是存款准备金、再贷款，稳定外汇市场凭借的是外汇储备、资本项目管理。稳定资本市场同样需要有强有力的手段。股市平准基金应与存款准备金、外汇储备一道，共同构成人民银行稳定金融市场的常备“三驾马车”。央行入市不可能一劳永逸解决中国股市的所有问题，但政策工具，多些总比少些好。

　　二是不存在合规问题，与其他货币政策目标冲突可控。我国央行是全球持有股票资产最多的中央银行之一，主要方式是通过外汇储备在境外持有发达经济体股票；在境内，采取多种渠道持有一些人民币计价的A股资产也有多年，相关法律问题合规问题应该有充分的考虑。

　　只要择时、择机、择规模、择方式，不必担心通胀，或资产价格“涨到天上去”的风险。首先，当前金融运行主要的矛盾是通缩和资产价格低迷，而非通胀和资产价格泡沫。其次，人民银行管理着全球最大的央行资产负债表，建议的持有量不到央行资产规模的5%，而这一规模对于股票市场来说已经十分可观。最后也是最关键的：央行持有股票，在相当长时期内，可通过存量资产的调整、而非资产负债表的扩张实现，与QE或变相的QE没有关系。

　　央行资产更多投资于境内股市，首先可以通过调整外汇储备资产结构实现。三万多亿美元相当于二十万亿人民币，除了稳定汇率外，可以在稳定其他国内金融市场方面发挥作用。实现上述调整的合法合规渠道很多，可以在岸，也可以离岸操作；可以结售汇，也可以不结售汇处理，在此不一一详述。

　　从微观金融视角看，储备资金选择在境内还是境外市场投资，是资产配置问题。都是央行资金，不能说换成美元投资美股就是高大上，投国内的市场就等而下之、离经叛道。事实上，着眼于2019年，美股下行风险显着大于A股。

　　改革开放四十年来，来自中国香港和其他离岸中心的FDI对内地实体经济增长做出重要贡献，这其中相当规模资金实际来自中国内地。这一“流出、回流投资”模式，在金融领域也应有启示。

　　三是与此前“国家队”的操作应有所不同。关于“国家队”的细节情况，市场并不清楚。建立一个机制很不容易，形成一支队伍很不容易。

　　如果央行牵头此类似平准基金，一是可以解决长期稳定低成本资金来源问题，市场无法判断维稳的边界、无由对赌，这一点对于市场微观行为特别重要。二是可以实现操作目标函数和操作指令的集中统一，使得有限的投入发挥更大调控效能。三是可以通过投资流程、投资结果的规范透明，与市场实现良性互动。四是可以尽量减少对个股的投资，代之以ETF等指数化产品，消除道德风险的发生基础。

　　四是建立机制的迫切性确定无疑。资金大规模进入市场的紧迫性显然不存在，但建立机制的迫切性毋庸置疑。

　　首先，当前国内虽然没有出现流动性陷阱，但流动性淤积银行间市场，银行间利率突破利率走廊下限，需要货币政策操作手法上有新突破。其次，长期资金入市，总要有人带头，否则大家都在等市场寻底；与社保、险资等相比，央行资金最适合做带头人。第三，国内资本市场开放进程大大加快，今年A股市场的外资规模将显着超过国内公募基金。着眼于国内资本市场发展的现实，为避免未来出现大的波动、引发新的矛盾，建议还是同步做好平准基金等方面的准备为好。

　　未来两三年，国内经济发展、金融运行的内外环境，需要超越现有政策框架考虑问题。

　　（文章来源：中证网）