易方达副总裁马骏：机构化、国际化趋势为投资中国市场带来良好机遇

　　6月20日，由中国基金报主办，证券时报联合主办的“第六届中国基金经理峰会暨2019科创板投资高峰论坛”在深圳成功举办。易方达基金管理有限公司副总裁马骏出席峰会并作了主题演讲。

　　马骏认为，中国资本市场走在不断成熟的道路上，无论是机构化、还是国际化的进程，都在为投资中国提供良好的机遇。从股票及债券两类重要金融资产上看，中国股票市场有典型的新兴市场特征，波动率较高，中国债券市场则有较高的性价比，收益率和久期都优于全球主要市场指数。

　　此外，中国市场有良好的挖掘超额收益的机会，从历史看，优秀投资人通过主动管理能获得较高的超额回报；同时，投资组合通过优化大类资产配置，能够降低组合波动率，提高组合整体夏普比率。

　　　　(证券时报宋春雨摄)

　　以下为马骏先生主题演讲文字实录：

　　各位嘉宾上午好，非常荣幸受中国基金报邀请来做这次交流。

　　我今天演讲的主题是，站在海外机构投资人的角度，如何看待中国投资市场。

　　20年前，全球主要发达国家的跨国公司进入中国市场时，他们看中的是中国低廉的人工成本，完备的工业系统，以及对教育的巨大投入带来的人力资源效率的持续提升，在中国通过改革开放、融入全球经济的进程中，同步进入中国市场的跨国公司获得了巨额回报。

　　相较于二三十年前进入中国的跨国公司，主要发达国家的金融机构和投资者进入中国资本市场风险更小，风险调整后收益的性价比也不错；对于全球机构投资者而言，未来十年投资中国金融资产应该是无法回避的选择。

　　均值回报高高换手率

　　体现新兴市场特征

　　全球主要机构投资者目前还是把中国市场作为最大的新兴市场来看待，事实上，无论从体量、未来的市场地位以及发展前景上看，当前很难在全球找到另外一个和中国具备同样特点的新兴市场国家。

　　中国股市当前市值8.07万亿美元，位居全球第二，仅次于美国。但以占GDP比重衡量，中国股市市值比重仍然远低于美国，深化程度仍然不高。换个角度看，也意味着中国资本市场既具有新兴市场国家的特点，同时也具备成为全球主要资本市场的巨大潜力。

　　世界银行数据显示，与世界其他发达国家对比，2015-2017三年时间里，中国股市日均交易量达到977亿美元，已跃居世界第二。从换手率看，中国股市换手率远高于世界其他国家，大概是它们的2.5倍左右。如此高的换手率意味着参与这一市场的国内投资者以散户为主，投资目标更注重短期收益，策略上更多的是希望通过博弈获取收益。

　　再看资本市场另外一个重要组成部分——中国的债券市场。从全球角度看，中国的债市也是当前最大的新兴市场。

　　中国债市体量从2011年的31,500亿美元扩张至2018年的129,717亿美元；债市余额占GDP比重从11年的42%提升至18年的95%。目前中国债市存量余额超过日本，位居世界第三。由于欧盟是由多个国家组成，因而从国别角度看，中国位居世界第二。不过，以GDP占比衡量，中国债券市场发展程度依然远落后于欧美发达国家。

　　展望未来10-15年，尽管市场深度及有效性仍具差异，中国债券市场相比权益市场，可能更快成为与美国同样体量的市场，因为这接近13万亿的市场存量还没有算上所带来的规模，如果算上未来通过形成的规模，中国债券市场规模已经将近20万亿，与美国债券市场存量规模的比值大概是1:2。

　　此外，相较于股票市场，中国债券市场机构化程度相对更高，市场表现也相对平稳。

　　Bloomberg数据显示，沪深300过去5年年化波动率23%，在全球主要市场排名第一，而债市过去5年年化波动率4.1%，略低于全球平均水平。需要指出的是，过去的10年，由于金融危机，全球债券市场波动率大幅增加。所以只能说，相较于权益市场，中国债市波动率相对更合理一些。

　　机构化、国际化两大趋势

　　推动中国资本市场走向成熟

　　当前中国权益市场散户为主的投资者结构决定了股市波动率偏高，但站在未来角度看，中国权益市场正在走向成熟，机构化程度会不断提高。

　　推动中国权益市场不断成熟的一个重要力量来自于社保理事会管理全国社保基金资产规模不断提升，2017年社保理事会管理全国社保基金资产规模2.2万亿，占中国社会保险基金年末滚动结余7.5万亿的比例为29%。2018年中国社保基金年末滚动结余8.6万亿，继续保持高速增长，社保理事会管理的全国社保基金资产规模也有望持续提升。

　　养老保险第三支柱的建立，也有望给A股市场带来长线资金。截至2018年底，我国累计已有17个省区市委托投资基本养老保险基金8580亿元，已经到账资金达到6050亿元；企业年金已突破1.47万亿，今年是职业年金发展的元年，职业年金预计累计应缴费规模约8000亿，第三支柱个人税优养老账户也在持续推进建设过程中，类似美国401K计划的养老金规模也会逐步扩大，养老金负债久期非常长，资产配置以10年为一个周期，这类机构投资者的投资行为会深刻改变资本市场的风险特征。

　　A股市场国际化进程也在逐步推进，从最早的QFII，到后来的RQFII，再到现在的互联互通，深深改变了中国资本市场的格局。过去很多年，人民币资本项目管制尚未开放，而现在任何一个参与主体，无论它有无QFII或RQFII资格，在互联互通机制下，都可以较为便捷地进出中国资本市场，自由买卖投资标的，人民币在某种程度上实现了资本项目下的自由兑换，从这个意义上说，中国的A股国际化程度正在提升。

　　纳入MSCI指数是A股国际化进程中重要里程碑。2019年末，A股纳入MSCI的因子将提升到20%，预计中国(含非A股)将占MSCI新兴市场指数的32%，预计将带来680亿美元的资金流入；如果按未来8年慢慢由20%提升至100%(韩国6年、台湾9年)，简单按平均每年提升10%计算，预计每年带来450亿美金的资金流入，外资投资者持有中国A股市值将占0.5%左右。

　　A股纳入海外重要指数，意味着A股加入了全球资产配置的“锚”，海外机构投资者无论愿意与否，都得在组合资产配置中体现这一基准的意义。目前海外投资者在A股市场占比与公募基金基本持平，未来占比会逐渐提升。

　　分析入摩对市场波动率的影响，可以借鉴韩国及中国台湾彼时的入摩进程。台湾股市在纳入MSCI指数后波动率明显下降，而韩国股市的波动率却没有类似趋势。可能的原因是韩国市场的零售投资者占比在纳入前就下降到40%左右，而台湾的零售投资者占比则是在被纳入指数的过程中逐渐减少的。

　　大类资产配置更优

　　通过二级债基可提升组合夏普率

　　在入摩“必经之路”上，海外投资者如何看待A股市场的投资价值也是值得关注的一个视角。从全球投资人角度看国内A股，中国股市的特点是均值回报的收益率较高，但由于波动率处于高位，导致夏普比例偏低，即风险调整后的收益不够好。

　　对比过去5年全球各个国家股票市场的收益率和波动率均值，A股均值回报率超过15%，在全球主要资本市场中排名前列，但夏普比例仅0.58，低于标普500、日经225、恒生指数等其他全球重要指数。但随着未来A股市场机构化程度提升，波动率大概率也会随之下降，风险调整后的收益比也有望提高。

　　如果A股较高的均值回报率是建立在高估值基础之上，这一回报率也仅是看起来很美的“空中楼阁”。事实上，过去二十年发展过程中，A股市场也出现过市盈率接近百倍的时刻，彼时，尽管均值回报率也较高，但基础不牢。反观过去几年，经过金融去杠杆及供给侧改革，A股市场估值体系发生了非常大的变化。截止2019年4月，沪深300市盈率仅15.2倍，市净率也只有1.9倍，从估值的角度上看也非常合理。所以，对全球专业机构投资者而言，A股尽管波动率较高，但其基础条件依旧不错。本质上说投资收益来源于市场的不确定性，市场波动是投资人获得超额收益的基础，如果一个市场其经济增长保持高位，其资本市场未来波动率收敛，而基准的均值回报相对较高，这个市场无论对谁而言，都具备很强的吸引力。

　　相比中国股市，中国的债券市场对全球投资人来说，性价比或许会更高一些。截止2019年4月，彭博巴克莱中国债券指数过去5年平均年化收益率3.88%，夏普率0.76，均为全球主要市场指数最高，当前看中国债券指数的到期收益率3.62%，久期4.9，从静态收益和久期风险角度看，都要优于全球主要市场指数。

　　从国内外顶尖资管机构投资管理能力比较分析方面，过去五年时间里，各市场夏普比率最高的十只股票基金(规模超过10亿)，美国平均夏普率1.21，年化收益率16.25%，波动率14.66%，最大回撤-18.26%；欧洲平均夏普率1.56，年化收益率22.35%，波动率13.97%，最大回撤-16.06%；中国平均夏普率0.98，年化收益率24.36%，波动率23.46%，最大回撤-33.73%。这也意味着，即使国内最优秀的股票基金经理所管理的基金，波动率也高于国外平均水平，基金经理的投资行为也深受基础市场投资者结构的影响。整体看投资A股市场，中国股票基金能够给投资者带来较高的均值回报，并且主动管理的性价比较高。

　　用同样的维度来观察中国市场的债券型基金，包括二级债基和偏债混合型基金，即20%权益资产与80%债券资产组合资产配置比例，风险调整完后收益的性价更优。其中，管理百亿人民币资产规模的绩优二级债基，平均夏普率高达1.95，年化收益率10.73%，波动率4.78%，最大回撤-5.68%；各项指标表现均较好，对于进入中国资产市场的外国投资者而言，可以通过二级债基的配置，来降低资产的风险暴露，提高资产的整体夏普率。

　　中国已成为

　　全球投资人必须重视的市场

　　通过以上市场整体数据及优秀基金经理所管理的产品绩效的简要对比，可以得出以下结论：

　　随着中国经济持续增长，中国市场规模持续扩大，投资中国资产市场的确定性机遇在上升，且中国资本市场均值回报率居于世界前列，中国将成为全球投资人重视的市场。

　　中国的资本市场也正走在不断成熟的道路上，机构化、国际化的进程会改变目前A股市场散户化的特点。

　　从十年周期角度分析，权益资产波动率收敛之后的投资收益率最具有性价比，从海外角度上看，美国、日本养老金在权益资产投资占比接近50%，中国养老金在权益类资产上的配置占比最终也会接近这一水平，养老金长久期负债特点也会体现在投资端的长期配置策略上。

　　总的看中国债券市场性价比较高，唯一不足的国内高收益债市场。易方达基金信用研究团队按照标普的符号体系和研究框架，覆盖了市场三分之一的发行主体(超过1400样本)，整体看样本的信用等级分布符合正态分布规律，而按照国内第三方评级机构评出的信用等级，则具有“肥尾”的效应，行业样本的区分度和一致性较差。比较而言，国内高收益债市场的信用利差补偿不足，市场深度不够，这也是目前债券市场需要改变的地方。

　　中国A股市场目前具有波动率较高的特点，主动投资可以获得比被动投资更高的超额收益，其投资策略在组合管理上也具备规模效应。

　　中国资产管理机构在国内资本市场表现出较好的投资管理能力，全球投资人进入中国市场最佳的策略是与中国本土的优秀资产管理机构进行合作，反过来看，中国资产管理机构进入海外市场，现实的目标也是达到海外资产管理机构投资管理能力的平均水平，相对于达到具备海外顶尖资产管理公司投资能力的目标，国内优秀的资产管理机构还有很长的路要走。

　　总之，未来中国资本市场无论是从均值回报，还是风险调整后收益比看，对于海外机构投资者都具备很强的吸引力。作为本土的资产管理机构，我们对中国经济、中国资本市场的前景和未来，充满着信心和希望。

　　谢谢大家。

　　（文章来源：中国基金报）