高收益债周报：资产荒下投资者最关注的仍是资产的安全性

　　主要结论

　　2016年前三季度，随着国债利率持续下行，债券市场迎来“资产荒”格局。而从不同信用债资产2016年净价指数情况来看，2016年第四季度债券市场因“国海事件”遭遇流动性危机，不同信用债净价均大幅下跌，因此我们将2016年分成前三季度和第四季度两部分来分析。分析前三季度可考察资产荒情形下不同信用债资产总回报哪个更优，分析第四季度可考察流动性危机情形下不同信用债资产哪个受影响更大。

　　2016年前三季度，城投债、房地产债、产业债这三类信用债资产中，总回报最高的是房地产债，而房地产债的票息收益却是最低的，资本利得是房地产债在2016年前三季度获得超额收益的主要来源。

　　2016年四季度，城投债、房地产债、产业债的资本利得分别为-3.41%、-2.82%、-2.63%，可见在2016年四季度的流动性危机下，城投债是受损最大的信用债资产。

　　不同行业产业债方面，未出现违约的综合、批发业2016年前三季度总回报率仅比表现最好的房地产业总回报率低50BP左右，而出现违约的煤炭、钢铁行业即使不考虑违约造成的直接损失，其总回报亦明显低于未出现违约的综合、批发业。

　　2016年前三季度，投资级的城投债、房地产债、产业债均未出现违约，但投资级公募产业债的资本利得却是负值，反映产业债违约会产生较强的负面外部效应。

　　2016年四季度，投资级城投债、房地产债、产业债的资本利得分别为-3.41%、-2.91%、-2.72%，在2016年四季度的流动性危机下，城投债亦是受损最大的投资级信用债资产。

　　不同行业的投资级产业债方面，投资级煤炭、钢铁产业债虽未出现违约，但2016年前三季度其资本利得亦为负值，导致投资级煤炭、钢铁产业债的总回报率明显低于未出现违约的投资级综合、批发业产业债。

　　整体来看，在2016年“资产荒”背景下，资产安全性仍然是投资者最为关注的要素，违约会给同类债券造成较强的负面影响。

　　以下为正文：

　　净价指数与财富指数编制说明

　　我们将非金融企业信用债中，中债估值收益率超过同待偿期限中债企业债收益率曲线(AA-)的债券定义为高收益债，中债估值收益率低于同待偿期限中债企业债收益率曲线(AA-)的债券定义为投资级债券。

　　我们再将高收益债和投资级债券均分成三大类：(1)城投债；(2)房地产债(非城投类)；(3)产业债(不含地产债)。

　　我们计算了2016年上述三大类公募债资产的净价指数、总财富指数，以此考察2016年资产荒期间不同信用债资产的总回报表现情况。

　　我们统计的样本是以每季度首个交易日的全体公募债(一般企业债+一般中期票据+一般公司债)为基础，剔除掉收益率高于50%的异常个债、剔除无中债估值、剔除余额在5亿元以下的个券。

　　指数的计算方面，净价指数通过净价市值加总的环比计算得到；总财富指数通过全价市值加总的环比计算得到(若有偿还本金和利息则会加上)。

　　样本违约率测算

　　由于涉及债券资产的回报率测算，因此需要考虑样本中债券的违约问题。

　　2016年新增的公募债违约企业亦全部发生在高收益产业债样本中。

　　2016年前三季度整体公募产业债违约金额约为76亿元，公募产业债整体余额约为45689亿元，因此2016年1-9月累计违约率约为0.17%，其中高收益产业债余额约为4203亿元，因此高收益产业债累计违约率约为1.82%。

　　2016年整体公募产业债违约金额约为200亿元，公募产业债整体余额约为47187亿元，因此2016年累计违约率约为0.42%，其中高收益产业债余额约为4585亿元，因此高收益产业债累计违约率约为4.36%。

　　分行业来看，2016年有7个行业出现公募债违约：农副食品加工业、黑色金属冶炼和加工业、煤炭开采和洗选业、铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业、土木工程建筑业、化学原料及化学制品制造业、通用设备制造业。

　　这7个行业的违约金额分别为18、22、31、5.4、8、96.5、19亿元，整体余额分别为463、2203、3873、1202、217、2640、1249亿元，高收益债余额分别为100、424、1003、35、55、215、307亿元，因此农副食品加工业、黑色金属冶炼和加工业、煤炭开采和洗选业、铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业、土木工程建筑业、化学原料及化学制品制造业、通用设备制造业整体违约率分别为3.89%、1.00%、0.80%、0.45%、3.69%、3.66%、1.52%，整体高收益债违约率分别为17.94%、5.19%、3.09%、15.51%、14.53%、44.95%、6.20%。

　　　　不同类型信用债资产2016年总回报分析

　　从不同信用债资产2016年净价指数情况来看，2016年第四季度债券市场因“国海事件”遭遇流动性危机，不同信用债净价均大幅下跌，因此我们将2016年分成前三季度和第四季度两部分来分析。

　　分析前三季度，可考察资产荒情形下不同信用债资产总回报哪个更优，分析第四季度，可考察流动性危机情形下不同信用债资产哪个受影响更大。

　　2016年前三季度，城投债、房地产债、产业债的资本利得分别为0.46%、1.17%、-0.15%，票息收益分别为4.22%、3.57%、3.65%，不考虑违约的总回报分别为4.68%、4.75%、3.50%，考虑违约后的总回报分别为4.68%、4.75%、3.33%。

　　三类信用债资产中，总回报最高的是房地产债，而房地产债的票息收益是最低的，资本利得是房地产债获得超额收益的主要来源。

　　2016年四季度，城投债、房地产债、产业债的资本利得分别为-3.41%、-2.82%、-2.63%，在2016年四季度的流动性危机下，城投债是受损最大的信用债资产。

　　　　而不同行业的产业债总回报率出现很大的分化。

　　未出现违约的综合、批发业2016年前三季度总回报率分别为4.14%、4.24%，仅比表现最好的房地产业总回报率低50BP左右，综合、批发业2016年前三季度资本利得分别为0.35%、0.23%，票息收益分别为3.79%和4.01%。

　　出现违约的煤炭、钢铁行业不考虑违约前三季度总回报率分别为3.39%、3.43%，明显低于未出现违约的综合、批发业，考虑违约后的总回报率分别为2.59%、2.43%。煤炭、钢铁行业2016年前三季度的资本利得分别为-0.58%%、-0.51%，票息收益分别为3.98%、3.94%。

　　　　投资级信用债总回报对比

　　2016年前三季度，投资级的城投债、房地产债、产业债的资本利得分别为0.44%、1.01%、-0.23%，票息收益分别为4.22%、3.39%、3.53%，总回报分别为4.66%、4.39%、3.30%。

　　三类投资级信用债资产中，总回报最高的是城投债，城投债的资本利得明显低于房地产债，但票息收益却是三类信用债中最高的，票息收益是投资级城投债获得超额收益的主要来源。

　　此外值得关注的是，投资级公募产业债虽然并未出现违约，但其资本利得却是负值，反映产业债违约会产生较强的负面外部效应。

　　2016年四季度，投资级城投债、房地产债、产业债的资本利得分别为-3.41%、-2.91%、-2.72%，在2016年四季度的流动性危机下，城投债是受损最大的投资级信用债资产。

　　　　2016年不同行业的投资级产业债总回报率出现较大的分化。

　　投资级综合、批发业2016年前三季度总回报率分别为3.85%、3.92%，资本利得分别为0.26%、0.06%，票息收益分别为3.59%和3.86%。

　　投资级煤炭、钢铁行业前三季度总回报率分别为2.88%、3.28%，明显低于投资级综合、批发业，煤炭、钢铁行业前三季度资本利得分别为-0.89%%、-0.52%，票息收益分别为3.76%、3.80%。投资级煤炭、钢铁行业产业债总回报率较低的主要原因是受高收益煤炭、钢铁债违约的负面影响导致资本利得为负所致。

　　　　总结

　　2016年前三季度，随着国债利率持续下行，债券市场迎来“资产荒”格局。而从不同信用债资产2016年净价指数情况来看，2016年第四季度债券市场因“国海事件”遭遇流动性危机，不同信用债净价均大幅下跌，因此我们将2016年分成前三季度和第四季度两部分来分析。分析前三季度，可考察资产荒情形下不同信用债资产总回报哪个更优，分析第四季度，可考察流动性危机情形下不同信用债资产哪个受影响更大。

　　2016年前三季度，城投债、房地产债、产业债这三类信用债资产中，总回报最高的是房地产债，而房地产债的票息收益却是最低的，资本利得是房地产债在2016年前三季度获得超额收益的主要来源。

　　2016年四季度，城投债、房地产债、产业债的资本利得分别为-3.41%、-2.82%、-2.63%，可见在2016年四季度的流动性危机下，城投债是受损最大的信用债资产。

　　不同行业产业债方面，未出现违约的综合、批发业2016年前三季度总回报率仅比表现最好的房地产业总回报率低50BP左右，而出现违约的煤炭、钢铁行业即使不考虑违约造成的直接损失，其总回报亦明显低于未出现违约的综合、批发业。

　　2016年前三季度，投资级的城投债、房地产债、产业债均未出现违约，但投资级公募产业债的资本利得却是负值，反映产业债违约会产生较强的负面外部效应。

　　2016年四季度，投资级城投债、房地产债、产业债的资本利得分别为-3.41%、-2.91%、-2.72%，在2016年四季度的流动性危机下，城投债亦是受损最大的投资级信用债资产。

　　不同行业的投资级产业债方面，投资级煤炭、钢铁产业债虽未出现违约，但2016年前三季度其资本利得亦为负值，导致投资级煤炭、钢铁产业债的总回报率明显低于未出现违约的综合、批发业。

　　整体来看，在2016年“资产荒”背景下，资产安全性仍然是投资者最为关注的要素，违约会给同类债券造成较强的负面影响。

　　（文章来源：国信证券）