天风宏观宋雪涛：杠杆贷款、CLO的违约风险和对金融机构的影响

　　2008年金融危机起源于美国房地产市场泡沫的破裂，住房抵押贷款大面积违约，购买了以次级贷款为底层资产的金融衍生品的金融机构受到严重冲击，雷曼兄弟破产、美林被收购、“两房”被美国政府接管，金融机构不良资产问题最终引发一场全球性金融危机。2008年金融危机是居民过度加杠杆的结果，CDO等金融衍生品是危机的主要推手。危机后CDO等衍生品的数量下降，但杠杆贷款和以杠杆贷款为底层资产的CLO等产品的数量逐年攀升，目前全球共有近2.4万亿的杠杆贷款与7400亿的CLO产品，主要为金融机构持有。

　　2020年新冠疫情导致各行各业受到不同程度的冲击，在美联储推出巨量货币刺激和针对性信贷支持政策(如PMCCF、SMCCF)之后，投资级信用市场暂时稳定，但是底层资产质量较差的高收益债、杠杆贷款和CLO等产品的流动性并未明显改善。这些产品是否可能在此次全球性疫情的冲击下发生大面积违约并成为“有毒资产”，导致金融机构遭受大幅损失甚至倒闭，进而引发一场局部性甚至全局性金融危机呢？

　　我们认为：

　　 相比次级贷款和企业债，杠杆贷款具有第一留置权和抵押物支持两个缓冲垫，这使得杠杆贷款比相同公司发行的次级贷款和企业债权更加安全，历史违约率也更低。

　　 本次疫情导致CLO底层资产的违约风险相关性升高，尤其是航空、石油燃气、零售、娱乐休闲这四大行业的流动性风险明显上升，但2020-2021年整体到期偿还压力不大，四大行业中违约风险较高的是能源。

　　 银行持有的CLO评级较高，根据惠誉预测的违约率推算，2020和2021年美国银行机构持有的100亿和150亿美元杠杆贷款将发生违约，对于美国银行业17.8万亿美元总资产而言威胁不大。但是对于部分有毒资产持有集中度较高的非银金融机构而言，仍然是暗藏的尾部风险。

　　（文章来源：雪涛宏观笔记）