粤开证券李奇霖：复苏还能持续多久

　　6月官方制造业PMI从50.6回升到50.9，非制造业PMI从53.6回升到54.4，综合PMI产出指数从53.4回升到54.2，这都比高频数据显示的要好。

　　制造业PMI分项指数也显示，经济恢复得不错。生产和新订单指数回升，新出口订单指数更是从35.3大幅回升到42.6。采购量和原材料库存两个指数上升，产成品库存指数下降，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数都回到荣枯线之上。这样的采购、生产、需求、库存和价格指标的组合，显示经济继续稳步复苏。

　　综合来看，经济复苏的核心动力，来自于以下几个方面：

　　第一，房地产处于一个赶工周期中。2019年3季度，竣工周期开始，开发商需要赶工交付前几年积压的项目。疫情耽误了一个季度，现在需要赶工赶点来推进项目。

　　第二，今年的基调是稳增长，而基建是主要抓手。随着专项债大规模发行，地方政府手里搞基建的资金多了，5月金融机构新增财政存款13100亿，属于超季节性大幅增加。有钱有项目，地方政府自然加快去完成稳增长的KPI。

　　5月建筑业PMI商务活动指数从60.8下滑到59.8，新订单指数从58.0下滑到55.2，但两者依然处于很高的水平。从长江流域和西北地区水泥价格的分化看，6月建筑业PMI回落很可能受到了洪涝灾害的影响。刨去天气因素的冲击后，建筑业的需求旺盛。

　　第三，外需要比想象中的好。疫情海外扩散，但目前震中主要在发展中国家，对中国出口的影响，相比前期是弱化的。美国疫情虽二次爆发，但复工还在推行中。全球线上办公需求和防疫需求的激增，以及出口份额向中国转移，都对中国外需有稳定作用，这一点从出口、工业企业生产和利润数据中都能看到。

　　6月经济继续复苏已是既定事实，不确定的是，这种趋势能维持多久。生产已经基本回到疫情前的水平了，关键看需求恢复的节奏和力度。

　　展望未来，经济运行还有一些不确定性，这体现在：

　　首先，外需恢复可能会有一些反复。欧美经济复工，是避免经济崩溃的无奈选择，部分经济体，比如美国，复工后新增病例又创新高。这会拉长抗疫的时间，自中国进口需求的恢复也是缓慢的，中间也会有反复，尤其是劳动密集型产品的出口。

　　海外生产恢复，也会对国内产品有替代效应。中国出口的强韧性，和其它国家疫情后停工停产，市场份额转移到中国来有关。根据中国的经验，疫情后生产恢复的速度，远快于需求恢复的速度，其它国家复工复产，将会使一部分出口份额从中国流出。

　　其次，房地产赶工周期的可持续性不强。一方面，开发商的重点是已有项目的竣工，从施工面积增速下降和竣工增速反弹可以验证这一点，与房地产竣工相关的玻璃价格表现强势。另一方面，房地产新开工预计偏弱，从购地数据看，6月购地增速下降了41.3%(现有的高频数据)。

　　全国房地产销售数据目前明显好于30城市的房地产销售数据，可能反映出三四房地产市场出现了明显恢复，三四线房地产恢复可能源于返乡置业需求集中释放，毕竟春节的时候因为疫情没能去看房子。

　　但很明显，三四线城市房地产销售的可持续是存疑的。从居民贷款增速看，近年需求透支的，主要是经济相对落后的省市和三四线城市，这些地方的需求本身就难有持续性。

　　加之在此次疫情中，经济落后省市和三四线城市，经济和就业受到的冲击相对也更大些。

　　一方面，疫情的冲击是分化的，对科技行业影响较小，甚至科技行业受益于疫情，但对多数服务业是会有明显冲击的。考虑到重要的科技企业都集中在一线城市，三四城市产业结构单一，抗风险能力没那么强。

　　另一方面，部分劳动密集型外需受到冲击后，沿海城市对劳动力的需求将明显下行，这将滞后影响到三四线外出务工人员的收入，进而削弱了消费和购房的能力。

　　再次，消费反弹的动力也不足。除了高杠杆挤出居民消费外，疫情对不同行业和不同规模企业的影响是分化的，也会制约消费回升的节奏。

　　一方面，计算机设备、医疗物资受益于疫情，但多数行业明显受到了疫情的冲击，这会向就业和消费传导。

　　另一方面，在大型企业和中型企业制造业PMI回升的同时，小型企业PMI为48.9，相比上月下降了1.9。而且国家统计局有关领导表示，5月反映订单不足的小型企业占比高于大中型企业。小型企业作为吸纳就业的主体，它们的处境，意味着对就业和消费都应该谨慎乐观。

　　最后，当前企业仍面临着比较大的去库存压力。规模以上工业企业产成品存货同比，从3月的高点14.9%回落到5月的9.0%，但对比历史数据，当前的工业品库存仍然位于高位。而且产成品存货是名义值，PPI累计同比从前3个月的-0.6%下滑到-1.7%，计价因素对名义库存去化有正向贡献，去库存实际上没有这么快，目前工业企业仍然面临着高库存。

　　在生产已经恢复到疫情前水平的情况下，如果终端需求迟迟不能恢复到正常，工业企业后续可能放慢生产的节奏。

　　目前唯一确定的是基建投资还处于向上周期，但基建投资能不能持续拉动经济，这有较大不确定性，还需要观察。对此我们持谨慎的态度，经济内生性下行、疫情外生性冲击和逆周期调节平衡下的弱复苏，可能还会持续一个季度左右，在恢复性的投资和消费需求消退后，经济可能再度面临放缓压力，需要防范经济预期差的风险。