“责令回购”是“把丑话说在前面” 但需要把回购条款说得清楚一些

　　在本周一创业板注册制实施前夕，证监会发布 “责令回购”征求意见稿，剑指欺诈上市，为投资者保驾护航。事实上，早在今年3月实施的“新证券法”，就有“责令回购”的相关规定，未来实施细则落地之后有望在投资者保护方面产生正面影响，对A股也是长期利好。

　　不过，如何让“责令回购”落到实处，使欺诈上市者付出惨痛代价，并对潜在造假者产生真正的震慑作用，需要在回购资金来源、回购对象等方面有更明确的规定，甚至在发行前就在招股说明书中“昭告”市场，才能让这个利好真正惠及所有投资者。

　　制度建设放大招，催生A股长期利好

　　在创业板注册制即将实施之前发布“责令回购”的征求意见稿，监管层释放的政策信号十分明确，除了给投资者参与创业板、科创板一颗定心丸之外，对意图利用注册制IPO融资更便利的条件而欺诈上市的公司，也将产生相当程度的震慑作用。注册制虽然对IPO前公司的业绩没有核准制那样的硬性规定，同时创业板也不像科创板那样对科技型企业有偏向，但绝不能因此而成为造假者圈钱的天堂。新证券法中列明的一系列条款，正是未来制度建设的大方向，确保注册制条件下信息的完整、真实、透明，真正做到“卖者尽责、买者自负”。如果上市公司和保荐机构没有做到“卖者尽责”这个前提，那么就谈不上让投资者“买者自负”，否则融资和投资失衡，A股市场的长期生态必然受到破坏，甚至产生比核准制条件下更严重的“不可逆”的后果。因此，“责令回购”的实施，并不仅仅是制度创新而已，而是事关注册制成败甚至A股未来发展的关键步骤。

　　对投资者来说，“责令回购”让推动欺诈上市的各方尤其是上市公司付出代价，也展现出监管层对证券市场“前所未有重视”正在不断落到实处，通过制度建设而非短期资金利好来推动股市发展，正是A股长期实实在在的利好体现。这个制度建设放大招的政策信号，远比单一政策实施对股市的利好程度更大，也将更加坚定中外长线资金看好A股的信心。

　　三大难点仍待克服

　　虽然“责令回购”在一定程度上降低了投资者对注册制条件下ipo造假的担忧，但国际上“责令回购”的案例并不多，如何真正落到实处仍有待各方努力。以港股为例，因为欺诈上市而被迫回购的也仅有2012年的洪良国际一例，而且其中还有审计机构内部职员举报、上市公司账上尚有充足资金等特殊因素。如果没有这些特殊因素，香港证监会能够顺利帮投资者挽回损失，让欺诈上市方付出相应的代价，难度将更大，也很难成为投资者保护的经典案例。

　　从A股实际来看，最大的难点在于资金的来源。如果上市公司的欺诈上市行为没有快速曝光，而是在成功IPO之后数年才曝光，那么极有可能出现募集资金已经耗光，无法落实回购的情况。香港的洪良国际回购案之所以能落到实处，很大程度上在于IPO时间和香港证监会启动调查，中间只间隔了三个月，及时冻结公司资产为将来的回购奠定基础。相比之下，A股此前有家因为造假上市而退市的欣泰电气，虽然做出回购股票的承诺，但当时公司经营已经举步维艰、自身难保，没有足够的资金履行回购承诺，回购承诺沦为一席空话。

　　第二个难点则是回购股份的数量。这个难点同样在于造假曝光的时间，如果在大股东、实际控制人的限售股解禁流通、甚至套现之后才曝光需要启动“责令回购”，极有可能出现流通股份比IPO发行的股份增加，对实施回购增加更多难度。此外，回购的价格也存在需要厘清的部分，特别是在股价大幅偏离发行价的情况下，如果按照投资者买入价足额回购，市价过高可能造成资金不足难以回购，市价大幅破发则可能演变成上市公司事实上的“高抛低吸”，无法完全体现公平的原则。

　　“回购条款”应在招股说明书中列明

　　尽管“责令回购”实施起来有难度，但只要未雨绸缪，一样能够最大限度发挥威力。近年来，因欺诈上市被要求赔付的上市公司中，欣泰电气是一个典型。因欣泰电气无力回购公司股票，保荐机构因此承担了连带责任，付出了超过2.4亿元的代价，覆盖了应赔付金额的超过99%，较好实现了对投资者的补偿。笔者认为，要最大限度落实“责令回购”，必须要“把丑话说在前头”，在IPO的时候招股说明书就要把回购条款说清楚、讲明白，将回购的资金来源、保荐机构等相关主体的责任分担等列明，为将来可能的回购提供初步保障。

　　在资金来源方面，“三高”状态下发行的新股容易产生大量超募资金，笔者认为，超募资金可作为首批保障回购的资金。这部分资金分三年逐步解冻，期间如被“责令回购”即可投入使用，如果没有触发回购条款则上市公司解冻之后可自由使用。超募资金不足以回购，上市公司、上市前大股东和时任高管、保荐机构将承担剩余部分的连带责任。其中，大股东及上市前入职的高管持有的股份在解禁套现之后，资金比照超募资金冻结三年再分批解冻，存放专户作为回购资金的保障。以上资金还不足完成赔付的话，再让中国投资者保护基金出面代偿。

　　在回购价格方面，笔者认为不应低于发行价，投资者买入价格如超过发行价则按买入价计算赔付价格。如果公司上市后大幅跌破发行价而触发“责令回购”条款，则上市公司按发行价出资，交易所按投资者买入价支付回购款，二者的差额纳入中国投资者保护基金，作为代付代偿的坚实后盾。除了“责令回购”之外，还可以考虑大股东股份无偿转让给其他投资者等多元方式，最大限度减少二级市场投资者的损失，让所有投资者都能真正感受到A股市场的公正和透明。

　　（文章来源：证券市场红周刊）