“估值降维”持续的时间与空间？

　　A股仍处“青黄不接”期

　　A股的核心矛盾——“较高的估值水平使市场对贴现率的敏感度上升，而盈利驱动衔接不上”在本周更为凸显。中国经济复苏领先全球但A股近期表现相较海外市场偏弱的主要原因在于贴现率的不同——海外维持低利率而中国利率持续处于较高水平并且股票供给量较大。我们自9月下旬以来增加的“估值降维深化配置”两条线索：一是交互限制进一步放开的休闲服务；二是库存消化及外需持续改善的汽车(及零部件)、家电等在近期获得明显超额收益。

　　金融条件保持“双稳”组合、风险偏好纠偏回归正轨。

　　金融街论坛重提“总闸门”，我们将其理解为中国央行的预期管理，讲话整体上仍是继续释放稳定货币和信用条件的信号。其次，结合当前已基本回升至疫情前水平的利率和仍在进程中的经济修复状态，我们维持自9月下旬以来利率“上有顶、下有底”的整体判断。前期转债市场出现的非理性交易对A股资金面构成负面扰动，监管加强对于转债市场管理有助于纠偏非理性现象、修正风险偏好。

　　近期部分白马股大幅调整，原因是利率水平持续较高且A股供应预期较高之下，市场对盈利与估值的匹配度提出了更高要求，短期盈利对于估值消化程度有限使得部分高估值公司面临调整压力。

　　当前经济复苏+流动性边际收紧的组合下，市场对于短期业绩要求和估值敏感度提升。近期出现较大幅度调整的大市值公司主要特性为(1)动态估值(2020E)相对较高；(2)今年以来已经获得较为丰厚的累计涨幅。当前市场对于估值的敏感度提升，面对短期业绩对估值消化幅度有限、盈利兑现或短期增长存在困难的公司，部分资金或选择获利了结，触发股价下挫。

　　空间和时间维度来看，“估值降维”将持续到何时？

　　从空间上看，当前高低估值收敛距离历史规律所修复到的程度仍有较大距离(参见8.25《那些年，我们经历的“牛市补涨”》。从“估值降维”的时间来看，疫苗对于全球经济增长预期存在重大影响，可以关注主要经济体新冠疫苗取得更为实质的进展，将分子端正面逻辑和利率端负面逻辑充分展开，在此之前均是“估值降维”继续深化的配置窗口。

　　青黄不接，深化“估值降维”由中游制造扩散至下游可选消费/服务。

　　何时打破“青黄不接”？可以跟踪疫苗进展、美国大选、及A股三季报对盈利修复的指向线索。当前市场“估值降维”深化演绎，继续建议配置：1、Q3以来景气修复提速的可选消费/服务(汽车、休闲服务、家电)；2、需求改善配合产能/库存周期率先启动的制造业(通用机械、化工如塑料/橡胶)；3、科技及高端制造内循环(新能源、苹果链消费电子)。