国君策略：A股交易复苏需要长逻辑 关注两条投资主线

　　本报告导读

　　短期，信用风险溢价上升将降低权益风险偏好；中期，债市资金分化带动无风险利率缓慢下行。A股需以更长维度、更高视角交易复苏，推荐中国制造+可选消费。

　　1

　　信用债违约对A股影响路径指向风险偏好及无风险利率

　　2014年重现？信用债违约对A股影响有多大？近期信用债市场突现两个AAA国企违约，这对国企信仰的冲击较大并引发了蝴蝶效应——弱资质主体出现了加速下跌。这对A股影响几何？我们认为，核心有两条影响路径：其一，指向风险偏好，违约引发信用收缩预期，使得债券市场乃至权益市场风险溢价上行；其二，指向无风险利率，结构性的信用债刚兑打破，引发无风险利率下行的可能。

　　2

　　风险偏好为影响市场的短期变量

　　风险偏好：短期变量。国内经济复苏期的信用风险溢价上升，将传导推升权益风险溢价。我们认为，信用债违约背后不仅仅是疫情带来的外生性冲击，也存在地方国企等自身性问题。尤其是在经济复苏的大背景下，此类信用风险的暴露更是凸显信用债发行主体的资质担忧。当前，AAA地方国企信用利差回归历史地位(接近2016年)，这意味着信用风险没有真正定价，还是带有刚兑预期。经济复苏背景的信用暴露+信用利差低位，我们认为当前信用风险溢价的上行趋势可能超出市场预期。尽管市场是股债交易隔离，但因产业链传导、信用收紧预期(社融/信贷数据可见苗头)将联动权益风险偏好下降。

　　3

　　无风险利率为影响市场的中期变量

　　无风险利率：中期变量。无风险利率下行是大势所趋，但短期因信用债刚兑打破带来下行的空间有限。当前市场的无风险利率锚定银行理财，而银行理财产品资产端投向信用债占比也少，因此由于信用债刚兑打破带来利率下行对于银行理财收益率的影响较小。如此推算，无风险利率的影响应该不大。但是如果考虑信用债国企信仰打破，一切类固收产品的底层资产出现信用松动，那么信用风险溢价上升背景下，债券市场的资金也会分化，进一步向利率债、央企债集中。这就意味着，利率债的相对优势会不断牵引收益率下行，带动无风险利率下行，但这是一个中期逻辑，仍有待观测。

　　4

　　A股策略：低风险特征复苏交易

　　风险偏好下行，交易复苏更需要长逻辑，推荐中国制造+可选消费。回归当前市场看，核心分歧在于交易的经济阶段不同：部分投资者在交易全球复苏，进而布局高增长——分子端的弹性品种；部分投资者在交易流动性/信用收紧，进而布局低估值——分母端的防御品种。分歧源于疫情带来的海内外修复时间差，而疫苗的超预期进展更是加速了这样的分歧扩大。我们认为，低估值防御是短逻辑，交易复苏需要长逻辑，我们需要以更长的修复周期、更高的视角去看待投资机会，推荐中国制造+可选消费两条主线：(1)宏观层面宽松的流动性环境支撑了制造业资本开支的基础，中观层面坚韧的供应链体系、较大的成本优势以及加速的产品迭代，中国制造具备全球竞争优势。在海内外经济预期修复的大背景之下，中国制造盈利修复周期将超出市场预期，推荐：新能车/光伏/机械/家电/汽车。(2)当前我们需要从盈利改善思维出发，对冲风险偏好下行，后疫情时期内需改善叠加居民边际消费倾向上升，盈利修复周期可选消费优于必选消费，推荐酒店/白酒/航空/家居/旅游。