广发策略戴康：ROIC如何臻选“顺周期”？

　　　报告摘要

　　 ROIC为何受到青睐？

　　 (1)a股上市公司净资产收益率自2018年以来大幅下降，但ROIC在震荡有所上升

　　 (2)2003年以来的实证数据表明，杠杆率下降和非经常性损益扩张资产(商誉)减值损失上升是ROIC扩张但净资产收益率下降的主要原因。

　　 (3)A股投资者越来越关注ROIC:在过去的16年里，分析师们一直专注于跟踪该公司的ROIC中值在高水平上持续上升(而a股的整体ROIC中值略有下降)，同时，ROIC高的个股相对更有可能获得超额回报。

　　 ROIC-WACC持续改善意味着什么？

　　 (1)供给侧改革优化企业价值创造能力(ROIC-WACC):经过16年的实物供给侧改革，a股不含金融的ROIC继续改善；在经历了19年的金融供给侧改革后，WACCa股(不含金融)大幅下跌。

　　 (2)第三季度企业运营效率(ROIC)回升，综合融资成本(WACC)基本持平，价值创造能力(ROIC-WACC)持续提升。我们判断企业的价值创造能力(ROIC-WACC)仍处于上升期：a股利润率将继续扩大，周转率也将在底部微弱上升，企业运营效率(ROIC)将继续提高；另一方面，主线“降低实体经济融资成本”将抑制债务融资成本上升趋势，而注册制深化改革将继续降低股权融资成本，优化企业价值创造能力(ROIC-WACC)。

　　 (3)实证数据显示，a股不含金融的ROIC-WACC曲线与宏观经济周期高度相关，也与a股市场中期走势有很强的一致性。目前企业的价值创造能力(ROIC-WACC)仍处于上行周期，这将支撑a股市场的延续。

　　 ROIC如何臻选“顺周期”？

　　 (1)21年的顺周期性板块将继续获得“相对绩效增长率差”的优势，而其中和选择性消费的“相对绩效增长率差”的优势将超过中游制造业。我们判断21年a股估值将大概率转为收缩，主要靠收益向上支撑。目前，具有“相对业绩增长率较差”优势的顺周期性(中游制造/可选消费)有望继续成为市场关注的焦点。

　　 (2)可选择消费：去杠杆化拉低了ROE，但ROIC-WACC持续改善，是盈利能力潜在改善的“隐形王”。建议关注汽车零部件、白色家电、轻工制造等领域。它们具有潜在的杠杆作用，可以将盈利能力推向更高的水平。

　　 (3)中游制造业：ROIC-WACC持续改善，ROE边际上升，生息负债率处于历史底部，盈利能力提升“蓄势待发”。建议关注建筑材料(玻璃)、机械设备(特殊设备/运输设备)和电气设备风电/光伏，以进一步提高盈利能力。

　　 核心假设风险。

　　 海外疫情不断，疫苗R&D/产量低，全球金融/货币退出超出预期，地缘政治风险拖累经济复苏预期。

　　 (文章来源：戴康的战略世界)