开源证券赵伟：流动性紧张何时休？

　　报告要点

　　近期流动性的紧张，与公开市场回笼、短端交易拥堵等有关，银行不缺“长钱”。信用收缩下，流动性不具备持续收紧基础，短期紧张或趋于缓和、但难明显松。

　　一问：近期流动性为什么突然非常紧？资金持续回笼、杠杆交易放大短端波动

　　近期的流动性紧张，表现为短端利率的大幅跳升，而非银行缺“长钱”。1月中旬以来，货币市场利率明显上涨，尤其是短端利率上升较快，DR001接连突破2%和3%，远超过7天逆回购利率的2.2%；R001和GC001上涨更快，分别达到4.2%和6.4%。同时，存单利率有所上涨、但幅度相对较小，存单净融资也未明显放量，一定程度反映银行并不缺“长钱”，2020年底超储率已回升至2.3%附近。

　　短端利率的大幅变化，与公开市场持续回笼、市场对货币收紧担忧等有关；机构杠杆行为带来的交易拥堵，放大了短端利率的波动。财政缴税因素消退后，央行连续回笼资金，加之近期关于货币与资产泡沫的部分观点，引发大家对货币政策收紧的担忧。而前期极度宽松下，机构“滚隔夜”加杠杆行为增多，银行隔夜质押回购成交占比接近87%，使得隔夜交易非常拥堵、对短端利率变化更加敏感。

　　二问：流动性变化背后，货币政策思路？短期避免资产泡沫，中期思路未变

　　流动性环境边际变紧，主要缘于信用风险影响逐步缓和下，央行回收流动性，避免过于宽松带来资产泡沫。前期流动性环境极为宽松，主要为了缓解信用违约的冲击；而央行通过MLF、窗口指导等引导市场预期，并没有明显宽松加码操作。流动性宽松“呵护”下，1月信用债净融资达4000亿元、创近11个月来新高；同时，机构杠杆行为增多、资金空转迹象显现等，使得流动性回笼的迫切性上升。

　　市场结构和货币传导机制变化下，应跳出传统框架理解货币政策；公开市场重要性凸显，“量”根据短期需要调整，“价”的中期信号意义更强。银行与非银同业往来的增多、非银影响增强，使得流动性分层加剧、资金波动容易被放大；而货币供应方式和传导机制变化下，公开市场操作重要性越来越凸显，短期“量”变是市场需求和政策调控平衡的结果，而“价”层面并没有释放货币收紧的信号。

　　三问：流动性环境，未来将如何演绎？不具备持续收紧基础，但短期难明显松

　　信用收缩下，货币流动性环境不具备持续收紧的基础，否则实体融资受到的冲击较大。伴随政策“退潮”，信用环境已进入收缩通道；如果流动性持续紧张，可能会加速实体融资收缩、债务风险暴露。同时，再贷款再贴现等工具，及贷款展期、信用债等集中到期，决定了货币政策不能“急转弯”。短期流动性波动，并没有改变全年“宽货币”和“紧信用”搭配，近期央行也明确强调要防止信用收缩。

　　随着月底财政资金投放等，流动性紧张局面或有所缓和，但经济景气高位、通胀预期升温等，使得货币流动性环境短期难明显松。经验显示，1月财政缴税后，财政资金投放增多，普惠金融定向降准考核一般在1季度、1月底居多；随着春节临近，央行也会加大公开市场操作等稳定流动性，叠加春节就地过年增多、取现压力下降，预计流动性紧张局面或趋于缓和，但较难回到前期极为宽松的情况。

　　风险提示：金融风险加速释放，及监管升级。

　　报告正文

　　一问：近期，流动性为什么突然非常紧？

　　近期的流动性紧张，表现为短端利率的大幅跳升，而非银行缺“长钱”。1月中旬以来，货币市场利率明显上涨，尤其是短端利率上升较快，DR001接连突破2%和3%，远超过7天逆回购利率的2.2%；R001和GC001上涨更快，分别达到4.2%和6.4%。同时，存单利率有所上涨、但仍在MLF利率附近，存单净融资也没有明显放量，一定程度反映银行并不缺“长钱”，我们推算的2020年底超储率在2.3%附近。

      短端利率的大幅变化，与公开市场持续回笼、市场对货币收紧担忧等因素有关。1月中旬，货币市场利率开始明显上涨，与财政缴税临近等有关，央行加大逆回购投放来缓解资金压力。缴税因素消退后，央行连续回笼资金，加之近期关于货币与资产泡沫的部分观点，引发大家对货币政策收紧的担忧，货币市场利率继续上涨。

     机构“滚隔夜”杠杆行为带来的交易拥堵，放大了短端利率的波动。2020年11月中旬，流动性开始明显转向宽松，机构“滚隔夜”加杠杆行为增多；银行间质押回购隔夜成交占比，由2020年10月的81.7%上升至2021年1月的86.7%，截至1月27日，隔夜质押成交规模已接近65万亿元、较2020年1月增长35%。“滚隔夜”杠杆加足下，机构行为对短端利率变化更加敏感，大行融出减少进一步加大资金波动。

       二问：流动性变化背后，货币政策思路？

　　前期流动性环境极为宽松，主要为了缓解信用违约的冲击；而央行通过MLF、窗口指导等引导市场预期，并没有明显宽松加码操作。2020年11月永煤违约后，货币市场流动性一度非常紧张，信用债融资断崖式下滑；央行通过MLF投放、指导大行资金融出等，引导流动性转向宽松。尤其是11月和12月交易所资金融出增多，明显缓解了非银机构流动性压力，而逆回购和MLF净投放与9月、10月基本相当。

    随着信用风险的影响逐步缓和，央行开始部分回收流动性，避免过于宽松环境带来资产泡沫等。流动性宽松“呵护”下，信用债融资逐步修复，1月净融资规模达4000亿元、创近11个月来新高；同时，机构杠杆行为增多、资金空转迹象显现等，使得流动性回归常态的迫切性上升。类似包商事件和疫情冲击后，央行通过减少公开市场投放等方式回笼资金，引导货币市场利率回归利率走廊附近波动。

     货币传导机制和市场结构变化下，应跳出传统框架理解货币政策；公开市场重要性凸显，“量”根据短期需要调整，“价”的中期信号意义更强。银行与非银同业往来的增多、非银影响增强，使得流动性分层加剧、资金波动容易被放大；而货币供应方式和传导机制变化下，公开市场操作重要性越来越凸显，短期“量”变是市场需求和政策调控平衡的结果，而“价”层面并没有释放货币收紧的信号。

       三问：流动性环境，未来将如何演绎？

　　信用收缩下，货币流动性环境不具备持续收紧的基础，否则实体融资受到的冲击较大。伴随政策“退潮”，信用环境已进入收缩通道；如果流动性持续紧张，可能会加速实体融资收缩、债务风险暴露。同时，再贷款再贴现等工具，及贷款展期、信用债等集中到期，决定了货币政策不能“急转弯”。短期流动性波动，并没有改变全年“宽货币”和“紧信用”搭配，近期央行也明确强调要防止信用收缩。

随着月底财政资金投放等，流动性紧张局面或有所缓和，但经济景气高位、通胀预期升温等，使得货币流动性环境短期难明显松。经验显示，1月财政缴税后，财政资金投放增多，普惠金融定向降准考核一般在1季度、1月底居多；随着春节临近，央行也会加大公开市场操作等稳定流动性，叠加春节就地过年增多、取现压力下降，预计流动性紧张局面或将趋于缓和。但是，内需景气处于高位、生产活动强劲，决定货币政策没有进一步松的基础；同时，主要经济体疫苗接种加快下，外需加快修复，带动国内输入型通胀预期升温，也使得货币流动性环境短期难明显松。

     对债市而言，长端利率债配置价值逐步修复；但流动性收敛过程中，短期交易操作难度较大。近期债市调整，推动长端利率债配置价值修复，为稳定资金提供配置机会；伴随信用收缩影响逐步显现、国内需求见顶回落，经济基本面对债市支持显现，长端利率或重回下行通道，维持10年国债收益率低点或回到3%以下的判断。但短期交易难度较大，建议等待央行操作和流动性平稳的确认。

       研究结论

　　(1)近期的流动性紧张，表现为短端利率的大幅跳升，而非银行缺“长钱”。1月中旬以来，货币市场利率明显上涨，尤其是短端利率上升较快，DR001接连突破2%和3%，远超过7天逆回购利率的2.2%；R001和GC001上涨更快，分别达到4.2%和6.4%。同时，存单利率有所上涨、但幅度相对较小，存单净融资也未明显放量，一定程度反映银行并不缺“长钱”，2020年底超储率已回升至2.3%附近。

　　(2)短端利率的大幅变化，与公开市场持续回笼、市场对货币收紧担忧等有关；机构杠杆行为带来的交易拥堵，放大了短端利率的波动。财政缴税因素消退后，央行连续回笼资金，加之近期关于货币与资产泡沫的部分观点，引发大家对货币政策收紧的担忧。而前期极度宽松下，机构“滚隔夜”加杠杆行为增多，银行隔夜质押回购成交占比接近87%，使得隔夜交易非常拥堵、对短端利率变化更加敏感。

　　(3)流动性环境边际变紧，主要缘于信用风险影响逐步缓和下，央行回收流动性，避免过于宽松带来资产泡沫。前期流动性环境极为宽松，主要为了缓解信用违约的冲击；而央行通过MLF、窗口指导等引导市场预期，并没有明显宽松加码操作。流动性宽松“呵护”下，1月信用债净融资达4000亿元、创近11个月来新高；同时，机构杠杆行为增多、资金空转迹象显现等，使得流动性回笼的迫切性上升。

　　(4)市场结构和货币传导机制变化下，应跳出传统框架理解货币政策；公开市场重要性凸显，“量”根据短期需要调整，“价”的中期信号意义更强。银行与非银同业往来的增多、非银影响增强，使得流动性分层加剧、资金波动容易被放大；而货币供应方式和传导机制变化下，公开市场操作重要性越来越凸显，短期“量”变是市场需求和政策调控平衡的结果，而“价”层面并没有释放货币收紧的信号。

　　(5)信用收缩下，货币流动性环境不具备持续收紧的基础，否则实体融资受到的冲击较大。伴随政策“退潮”，信用环境已进入收缩通道；如果流动性持续紧张，可能会加速实体融资收缩、债务风险暴露。同时，再贷款再贴现等工具，及贷款展期、信用债等集中到期，决定了货币政策不能“急转弯”。短期流动性波动，并没有改变全年“宽货币”和“紧信用”搭配，近期央行也明确强调要防止信用收缩。

　　(6)随着月底财政资金投放等，流动性紧张局面或有所缓和，但经济景气高位、通胀预期升温等，使得货币流动性环境短期难明显松。经验显示，1月财政缴税后，财政资金投放增多，普惠金融定向降准考核一般在1季度、1月底居多；随着春节临近，央行也会加大公开市场操作等稳定流动性，叠加春节就地过年增多、取现压力下降，预计流动性紧张局面或趋于缓和，但较难回到前期极为宽松的情况。

　　风险提示

　　金融风险加速释放，及监管升级。

　　（文章来源：赵伟宏观探索）