宏观点评：油价为何领先A股？

　　春节期间我们曾发布《油价破60 美元和对股市的影响》报告，指出2017年以来，国际油价对沪指的3 个月领先相关系数达到了-0.74，即油价在上涨3 个月后A 股往往会出现下跌。由于本轮油价上涨始于去年11 月中旬，这也就意味着春节后A 股存在回调的风险。

　　从节后A 股的走势来看，油价领先A 股的历史经验似乎又在得到验证。

　　这也使得我们不禁思考，这一经验究竟是统计上的巧合，还是其背后确实有着内在的逻辑？

　　我们不妨先来考察下此前几轮油价上涨后A 股下跌的案例：

　　2017 年10 月-2018 年10 月：油价从45 美元/桶(下同)大涨至86 美元，上证综指由2018 年1 月见顶时的3575 点一路跌至2019 年1 月见底时的2441 点。

　　2018 年12 月-2019 年5 月：油价由50 美元涨至76 美元，上证综指由2019 年4 月见顶时的3288 点跌至2019 年8 月见底时的2734 点。

　　2020 年4 月-2020 年8 月：油价由16 美元涨至46 美元，上证综指在2020 年8-11 月震荡回调，由8 月的3457 点一度跌至11 月的3210 点。

　　由此可见，每一轮油价上涨对3 个月后A 股的方向具有明确的指示意义。虽然这三段时期的A 股下跌均受到中美地缘政治风险升级的影响，但油价的上涨是否也是一个重要的因素呢？

　　首先，2017 年后外资净流入主导了其重仓股的定价权。2017 年以来茅指数(成分主要为消费、医药及科技制造等领域龙头公司，多为外资重仓股)与陆股通净流入金额高度相关(相关系数达0.89)。

　　与此同时，10 年期美债利率作为全球资产定价的锚，也对外资对A 股的定价起了重要参考作用， 例如外资重仓股之一的伊利股份(600887.SH)股价与美债利率具有显着的负相关关系，后者领先前者的时期刚好也为一个季度。而历史上油价往往通过影响通胀预期从而影响美债利率。

　　其次，油价的上涨往往伴随着国内货币条件的持续收紧。我们认为这并非偶然，油价上涨所引发的通胀预期升温，往往是货币政策收紧的信号。虽然国内缺乏通胀预期的数据，但油价上涨对PPI 回升的带动是显而易见的。我们此前的研究表明，历史上当标准化后的PPI同比上涨至1 以上，往往会触发央行加息。而在货币政策紧缩的预期下，货币条件持续收紧向股市的传导终将显现。

　　由此可见，尽管从历史经验并不能从油价上涨的幅度来预判A 股回调的幅度，但油价在走势上对于A 股的领先性是具有参考意义的。至于本轮A 股的回调何时结束，我们认为须观察两个信号：一是油价上涨所催生的美债利率上行何时见顶；二是国内货币条件的收紧何时结束，尤其是未来央行是否会因通胀预期的升温而释放政策收紧的信号。

　　风险提示：政策过快收紧导致经济下行；全球通胀升温向国内传导

　　（文章来源：东吴证券）