策略点评：缘何新股接连破发？

　　今年来，新股市场持续分化，新股破发已成常态，市场分化加剧。今年9 月18 日，协会发布证券发行规则修订稿，针对机构“抱团压价”

　　等现象，对新股询价规则做出调整，改变了新股询价博弈规则，直接导致新股发行定价中枢抬高。复盘历史，我们发现流动性边际收紧往往会催化新股集中破发。同时微观视角上，部分新股未能反映基本面不利变化导致股价承压预计未来分化将持续，吃大锅饭的时代已成过去，差异化竞争时代，要求机构投资者对行业及个股基本面有更深入的理解、更精准的定价。

　　新规改变新股询价博弈规则，抬高新股发行定价中枢。2021 年9 月18 日，证监会、沪深交易所分别发布注册制股票发行与承销相关制度修订稿，中证协发布发行承销及网下投资者管理和分类评价等三项自律规则，同时自律委、规范委分别提出了行业倡导建议。本次《倡议》

　　主要针对之前机构投资者“抱团压价”等行为提出，核心内容为：(1)高剔比例调整为1%-3%。(2)突破“四孰低(投资者高剔后报价的中位数、平均数及机构投资者报价中位数、平均数)”定价幅度不超30%。

　　新规下允许定价突破“四孰低”，并取消相应的“延期”安排，但自律委及规范委倡议发行人和主承销商应理性行使定价权利，定价超“四个值”孰低值的，超过幅度不高于30%。本次倡议将深远影响新股询价博弈规则，首先，高剔比率由之前的10%调整为1%-3%，鼓励投资者较之前适当提升报价，改善机构“抱团压价”的趋势。其次，新股发行定价允许在一定范围内突破“四孰低”，抬高新股发行定价中枢，有利于市场生态完善。不过另一方面，部分新股在《倡议》后发行定价偏高，导致其市场表现不佳，近期破发新股多为科创板及创业板注册制下上市公司。

　　复盘历史，流动性是破发潮催化因素。自91 年A 股开市至今，出现了七轮新股破发潮，分别发生在2004 年6-8 月、2007 年10 月-2008年10 月、2010 年1-2 月及5-7 月、2011 年1 月-2012 年1 月、2012年3 月-9 月、2018 年2 月-10 月，均出现在市场情绪不佳、流动性趋紧时。新股的发行状况是当下市场股市融资能力及火热程度的映射，在流动性边际收紧时，新股发行也将承压。10 月以来，受市场整顿量化类资金及宏观流动性收紧预期影响，A 股成交量从1.5 万亿回落至1 万亿左右，流动性边际收紧催化本轮新股大面积破发。

　　部分新股定价未能反映基本面变化。微观视角上，部分新股一级市场新股定价信息含量不足，未能反映该公司所处行业基本面的不利预期。如某企业所处的养猪行业正处于周期寻底阶段，全行业亏损也连累该公司股价表现。同样，部分地产产业链公司也受累于地产产业链基本面恶化，股价表现不佳。另外，新股上市时市场的流动性、情绪等因素也会对新股行情产生较大影响。

　　未来分化将持续，研究定价能力是关键。复盘本轮发行潮，实际上自去年开始，新股的发行状况已逐步出现分化，该状况在今年加剧：有200 余只新股在上市五日后的收盘价格低于首日收盘价，在二级市场炒作次新股的资金缺乏“赚钱效应”。二级市场热情降温、叠加新股发行中枢上移及流动性边际收紧，钟摆效应导致本轮新股大面积破发。在钟摆效应回落后，我们认为市场将会寻找到新的博弈位置，大面积破发不会持续，“信息不对称”导致的一二级市场折价仍会存在。

　　不过从长期来看，在居民资产配置转移的大背景下，公募基金已经成为市场新资金的重要来源。机构持股占比的提高也标志着A 股市场有效性的上升，我们认为未来新股市场定价能力将成为投资者的主要竞争力之一，预计吃“大锅饭”的时代或将逐渐过去，新股市场将继续分化。差异化竞争时代，要求机构投资者对行业及个股基本面有更深入的理解、更精准的定价。

　　风险提示：疫情未能得到有效控制、宏观经济意外下滑、流动性紧缩加剧。