2022年行业比较投资策略：经济下行期 逆向寻找增量

　　主要结论

　　2021年资本市场关注核心要素：全球新冠疫情反复下海外流动性宽裕、全球经济复苏、上游原材料价格居高不下、碳中和、反垄断、国内消费数据不佳、共同富裕、地产商债务压力等。上证指数和创业板指数连续年度三连阳，截止12月20日2021年年度涨幅分别为：3.5%和12.4%，其中电力设备、煤炭、有色金属、钢铁和基础化工行业涨幅排名前五。申万宏源策略行业比较从2018年年底开始连续3年推荐成长(20181120《创蓝筹行情新起点》、20191213《盈利低波动弱复苏， 继续优选创蓝筹》、20201113《精选复苏资产》)：半导体和新能源作为主线贯穿2019-2021年成长行情。

　　展望2022年，资金配置和业绩对于估值的正反作用力是市场关注的核心。

　　第一，预测本轮A股净利润增速2022年底—2023年初见底，中性假设2022年净利润增速在0附近：

　　1)历史上过去5轮A股盈利完整的周期大约要持续3.5-4年，但其中下行周期大约8-10个季度。本轮A股净利润增速持续上行了5个季度(20Q1-21Q1)之后，21Q1见顶震荡下行，若按照此前下行8-10个季度的前提假设，A股(非金融石油石化)净利润增速至少要在2022年底或2023年初见底；2)工业品库存与PPI顶部和底部几乎一致，假设本轮去库存20个月左右，从21年10月开始去库存，持续至2023年6月；且A股盈利顶部/底部均领先于工业产成品库存，因此2023年Q1之前见到盈利低点；3)此前每轮盈利增速的最低点均为负增长或是0增长，因此中性假设下，我们预计2022年A股非金融石油石化净利润增速降至0附近；

　　4)2022年国内PPI和CPI的变动方向对于A股盈利不利；5)历史上A股ROE、净利润和收入增速都下滑的年份：05、08、11、14、15和18年。除了流动性比较充裕的14H2-15H1，其他年份资本市场压力都相对较大。因此2022年在基本面组合(净利润增速继续下探至0附近，ROE见顶回落)的假设下，我们建议2022年降低预期收益率；6)2013-2021年，主板和创业板的ROE差值和净利润增速差很好地诠释了风格切换，因此基于不同板块的基本面差异预测，我们预判2022年风格价值相对优于成长。

　　第二，估值显着分化，创业板相对估值逼近历史高点。

　　1)上证指数13.8倍，历史37%分位；上证综指(剔除银行)中位数PE 24.0倍，处于历史29%分位；2)创业板指数PE 65倍，历史83%分位；创业板100/沪深300的相对PB 5.1倍，历史92%分位；3)AH溢价逼近历史高点，且近期港股公司公告回购数量创下过去4年新高；4)恒生科技指数/A股创业板指数走势回到2016年年底的水平。

　　第三，新基金增量发行规模不如去年。21Q3股票型基金发行热度明显下降，与2021年4-5月类似，跟20Q4大相径庭；21Q3公募主动型基金重仓股PB(LF)5倍以上金额占比75.6%，风险偏好仍处较高水平。

　　基于景气、估值、筹码、政策和市场交易特征，2022年各大产业链配置逻辑梳理综合打分：

　　新能源产业链：长期高景气一致预期与交易拥挤的矛盾，未来更需考量供给产能投放对产业链利润率的压力测试；细分子领域下沉关注绿色+新基建+数字的组合：配网智能化；1)市场交易特征：电力设备2020-2021年连续两年排名前5，历史上的经验来看大概率第三年表现一般；2)股价表现：中游制造，尤其是电力设备2019-2021年连续三年绝对和超额收益率均为正，且从绝对和超额累计涨幅、以及持续的时长均创下历史新高，反映出市场高度认可该领域的景气度；3)资金配置：21Q3电力设备持仓创下2010年以来新高(18%)，逼近临界点20%(历史上一个行业配置占比上限大致20%左右，且均发生在1季度)，因此要提防阶段性的筹码拥挤，明年行业的进攻价值小于配置价值；

　　4)供需分析：在需求高景气一致预期下，明年重点评估新能源产业链供给，电力设备连续7年(2015-2021年)资本开支超过25%，且(资本开支-营收)增速差超过10%，这种供需财务指标持续时长也是历史新高。

　　军工产业链：逆周期业绩扩张、商业模式转折性变化。

　　1)逆周期(受经济周期波动影响小)业绩扩张，合同负债+预收账款继续维持高位；2)2022年是军工国企改革三年行动计划的最后一年，因此股权激励、资产整合、产能规划等多项国改任务有望在2022年加速推进，带动资本开支和潜在产能投放能力的加速。

　　地产产业链：伏击最有预期差的产业链。

　　1)市场普遍预期22年地产投资、销售、开工、拿地增速均为负增长；但是我国房地产(3年)和新兴产业(2年)基本面周期交替出现，形成对经济的有效脉冲。当前在新兴产业连续景气2年的大背景下，2022年稳增长政策如何作用于地产产业链是当前市场最具不确定性的关注点，而历史上如果采用宽信用的稳增长措施，地产产业链的表现会更占优；

　　2)地产产业链的行业估值和机构持仓均处于历史低位。

　　TMT产业链：经济下行周期寻找新一代技术周期带来的增量。

　　1)过去2年资本市场重视“绿色”，但对于“数字”的关注度显着低预期。近期关于数字的政策出台较为频繁，关注产业数字化实现制造业成本的降低；2)互联网技术周期(元宇宙)迎来拐点，进入导入期主题投资阶段，可类比2010年的智能手机。另外传媒自下而上2022盈利预测上调幅度在全行业中排名居前；3)消费电子、传媒、计算机和通信设备的行业估值和机构持仓均处在历史上50%分位以下。

　　消费产业链：共同富裕下的消费新形势。

　　1)共同富裕是否带来奢侈品去金融化值得自上而下的全局思考，犹如2019年提出的“房住不炒”之后地产逐步回归商品属性；

　　2)美容护理是大众消费品中明年业绩自下而上绝对增速预测最高的领域(剔除转亏为盈的低基数行业)3)服务型消费景气度历史底部，疫情的不确定性只能以时间换空间的配置思路；4)农林牧渔和大众消费品上半年仍处于消化库存阶段；5)医药领域，同样需要思考共同富裕下的集采常态化和范围扩宽的影响，而高景气的CXO同样面临着交易拥挤和高估值的矛盾。

　　上游周期产业链：经济去库存下的需求压力。

　　综合景气、估值、筹码、政策和市场交易特征，对各大产业链配置逻辑梳理综合打分，2022年建议关注：

　　逆周期业绩扩张期的军工、最有预期差的地产产业链(地产、建材、家具、家电等)、以及进入导入期主题投资阶段的新一代互联网技术元宇宙相关产业链(TMT)、需求业绩增速仍处于上升趋势的美容护理，新能源产业链细分子领域下沉关注绿色+新基建+数字的组合(配网智能化)。