2022年流动性展望：调控艺术的成熟

　　投资摘要

　　2021 年流动性回顾

　　传统分析框架中，超额准备金率是重要的衡量银行间流动性松紧的量指标，但目前来看，超储率的指标意义正不断下降。在现代货币政策框架下，央行通过完善以公开市场操作利率为短期政策利率和以中期借贷便利利率为中期政策利率的政策利率体系，引导DR007 为代表的市场利率围绕政策利率为中枢波动。2021 年以来央行通过平稳的操作以及预期管理，引导市场从对日常操作量的关注，转向了价格指标，稳定了市场预期。DR007 持续围绕政策利率为中枢平稳运行，波动区间也从较此前有所收窄，流动性合理充裕。

　　广义流动性方面，在经历2020 年疫情冲击，逆周期调控的非正常宽松后，2021 年M2 与社融均呈现出下降的态势。M2 在2 季度以后走稳，并且已回归到疫情前的水平。但社融却下跌不止，目前维持在10 左右的增速，较疫情前也是偏低的水平。社融的持续下滑不仅是需求走弱的影响，金融监管、财政后置以及自我政策选择对地方债务以及房地产的约束均是重要的因素。

　　2022 年流动性展望

　　按照M2 与社融和名义经济增速相适应的基准，适宜的货币增速应该在7-9 之间，由于经济运行实际上偏弱，因此货币当局实际上倾向于让货币增长位于区间上半部。因此，我们预测2022 年M2 的增速7.5-8.5。

　　对于社融而言，也将在2022 年迎来修复，主要拖累项在2022 年将有所好转，预计全年增速在10.5-11。

　　根据超储的五因素模型，针对根据各因素的变动的假定分析推断，我们得出2022 年各月的资金缺口情况。但所测算的资金缺口并不直接应对流动性的松紧，还需综合考虑央行的公开市场上量的投放，以及更重要的在稳定预期管理对于市场利率的区间调控，价格运行的实际情况将更能代表的流动性的松紧。并且相较于具体的数值，其所显示的变动趋势可能更值得我们关注。比如从我们的测算中来看，1 月、6 月或是全年资金压力较大的时间段，而12 月的流动性宽松的基础更强。而针对1月的流动性压力，央行12 月的降准也有助于春节前流动性的平稳充裕。

　　2022 年在央行的精准调控和平稳预期管理下，市场利率仍有望围绕政策利率平稳运行，虽时点冲击难免，但整体的波动性也将下降。

　　风险提示

　　预测值与实际表现存在差距；通胀超预期上行，对政策的制约加强；地方债发行进度不及预期，信贷疲弱，宽信用进程偏慢。