2021年12月物价数据点评：菜肉高价褪去 关注重回稳增长节奏

　　菜、肉、非食品消费品三因素带动12 月CPI同比再度回落至“1%”区间，达1.5%(前值2.3%)，回落方向符合预期、回落速度稍快于预期(我们的预期为1.8%)。较上月回落的0.9pct中，三大因素分别拖累0.4、0.1 和0.3pct。

　　菜价回落符合我们前期菜价上涨影响短暂的判断。我们在《2022 年通胀展望：剪刀差收敛的投资机会》中指出，夏秋换茬季低温多雨、蔬菜减产导致的菜价大涨影响或短暂，2021 年12 月后南方蔬菜上市后菜价或回落，历史上2016和18 年洪水和倒春寒影响均只有2-3 个月。2021 年12 月鲜菜CPI环比下跌8.3%，同比从30.6%大幅回落至10.6%。

　　生猪价格回落符合我们前期反弹非反转、猪周期拐点或在Q2 的判断。本轮猪周期波幅大于以往，主要因为前期受非洲猪瘟影响，高点时盈利丰厚，浅亏时养殖户难退出。存栏7 月达峰不等于产能达峰，二元猪占比在上升，种群效率优化。因而去年10-11 月生猪和猪肉价格的反弹并非反转，而是由于21Q2 快速跌价期大猪抛栏多，节日和腌制腊肉需求提振下，出栏肉猪阶段性供不应求，但我们认为总体产能或仍高，12 月和今年1 月大小养殖户在春节前仍有动力集中出栏，12 月生猪价格不升反跌，CPI猪肉价格微涨0.4%，加之基数较高，同比降幅扩大至-36.7%。春节后猪价或仍有一跌，而后或现本轮猪周期向上拐点。

　　非食品消费品CPI同比开始回落，符合我们PPI对CPI传导一直都在，传导时滞在2-3 个月的判断。11 月PPI同比回落，而CPI大幅上行，市场有观点认为PPI对CPI开始传导，实际上，PPI生产资料对生活资料、PPI对CPI非食品消费的传导一直在，总体约有2-3 个月的时滞，部分品类有3-6 个月的时滞。12 月CPI交通和居住用燃料、交通工具、医药价格同比均有回落。

　　服务价格表现不一，总体服务CPI同比与上月持平于1.5%。受疫情扰动、收入恢复缓慢影响，酒店、房租和服务价格疲软，但家政服务价格同比继续提速。

　　国内保供稳价政策效果继续显现，联储紧缩提前制约国际大宗价格，12 月PPI同比进一步回落至10.3%(前值12.9%，我们的预期11%)，环比时隔18 个月后首现下跌(-1.2%)。PPI同比较上月多下滑的2.6pct中，翘尾因素和新涨价因素各贡献了一半；分行业看，石油化工、煤炭、黑色有色金属、非金属矿物拖累了2.8pct，而电力市场化改革继续，电力价格上涨继续正向拉动了0.1pct；分大类看，PPI生产资料中采掘、原材料和加工工业同比均显着回落，生活资料中食品、衣着回落，一般日用品同比持平，耐用品同比仍微增，因传导时滞影响。

　　往前看，在高基数、以及保供稳价和联储提前收紧对国内外大宗价格的制约下，PPI同比或仍将继续回落，而稳增长政策的节奏和力度将决定PPI回落的快慢。11 月下旬以来，螺纹期货价格触底回升，计入了对基建稳增长发力的预期，仍需视高频数据观测基建能否如期加速。受疫情扰动、菜肉价格调整和成本回落，我们认为CPI或仍将在“1%”

　　区间停留数月，未来的上行节奏仍需视宽财政、稳信贷的力度。尽管今年“就地过年”政策相较去年更为灵活，但西安、河南、天津等地疫情频发，Omicron的传入，心理因素或对选择“就地过年”的影响更大，服务价格或仍承压；1 月上旬的高频数据显示，鲜菜和猪肉价格继续回落，尽管有春节错位，在高基数和弱新增下，1 月CPI同比或进一步回落，加之PPI的回落以及猪周期拐点或仍需等至Q2，我们预计CPI同比或仍将在“1%”区间徘徊数月。