全市场估值与行业比较观察：海外风险事件冲击下强化防御板块布局

　　2022年1月27日，美联储议息会议传达了很快就要开始加息(“an increase in policy interest rate would soon be appropriate”)的预期，明确表示假设条件合适，打算在3月会议上提高联邦基金利率，会议基调相对鹰派。根据fedwatch的数据，2022年年内加息5次的概率为32.6%；会议召开前后，2022年上半年加息3次的概率从41.11%跃升至60.85%；2022年9月利率升至100-125bp的概率从27.55%升至41.03%，加息节奏略超市场预期。同时，会议明确了缩表将在加息进程开始之后启动，但还没有就缩表的具体时机、步伐或其他细节做出决定。

　　当前，中美货币周期错位，美国开启加息周期而我国坚持“以我为主”。中美无风险收益率利差从去年12月份起持续缩窄。我们预计不断收缩的中美利差将缩小央行的货币政策操作空间，未来超预期的变量可能存在于：1)可能再出现类似于2016年Q1-Q3的中美无风险收益率同向回调的状态。2)我国较美国的较低通胀率为货币政策的进一步放宽预留了空间，宽货币仍可期。

　　回溯中美主要指数表现，发现2020年全年的股市上涨主要由估值推动，2020年主要指数TTM市盈率均加速上行。进入2021年后，PE水平开始回调至疫情前后平，由此可见，2021年的股价支撑更多来自基本面盈利情况变好。美国的加息周期开启会通过影响北上交易资金的成本进而影响A股的流动性。数据显示，近三个月北向资金并未出现显着的净流出。同时，近一个月的资金均流向前期估值较低的板块，包括直接受益于降息的银行业，边际信贷好转的房地产行业，稳增长下的建筑材料业等，说明A股的估值高性价比仍具较大吸引力。

　　乌克兰事件本质是俄美利益之争，双方大概率会长期僵持，但不排除有爆发战争的可能。我们预计这一风险事件将对能源大国俄罗斯对欧洲输出石油产生负面影响，支撑油价上行。同时，地缘局势紧张也将降低全球投资者的风险偏好。

　　本期(1月26日)，A股风险溢价0.77%，较上期0.17%。A股整体盈利改善明显，PE持续下修，同时十年期国债收益率本期为2.70%，使得A股风险溢价投资价值继续保持。

　　本期，半导体ERP-0.92%，较上期变动0.11%，处于风险溢价最高配置区间；医药生物ERP0.60%，较上期0.34%，处于风险溢价较高配置区间；国防军工ERP-1.05%，较上期0.14%，处于风险溢价中性正常配置区间。大中盘轮动方面，上证50比中证500比价从今年2月中旬1.13开始至四月底总体呈下降趋势， 5月短暂回升后持续呈下降趋势，本期比值从上期0.810上升至0.844。中盘持续表现出强于大盘。大小盘轮动方面，沪深300与国证2000比价在2月中旬(今年高点0.85)至今总体呈下降趋势， 5月短暂回升后持续呈下降趋势，本期比值从上期0.501上升至0.534。小盘继续全面强于大盘趋势。

　　本期，万得全A股息率从上期1.48%变化到本期1.53%，十年期国债收益率-万得全A股息率为1.183%，和警戒值2.5% (过去牛市最高点)的距离由上期124.54bp变化到本期131.70bp。上证50股息率从上期1.48%变化到本期1.54%，十年期国债收益率-上证50股息率为0.07%，和警戒值1.1% 的距离从上期98.75bp变化到本期102.89bp。沪深300股息率从上期2.62%变化到本期2.64%，十年期国债收益率-沪深300股息率为0.7043%，和警戒值1.8%的距离由上期104.83bp变化到本期109.57bp。中证500股息率从上期1.98%变化到本期2.01%，十年期国债收益率-中证500股息率为1.1741%，和警戒值3% 距离由上期175.13bp变化到本期182.59bp。

　　风险提示：海外政策风险，地缘政治风险