晨报0223 | 石化、连锁行业、三元生物

　　【石化】俄承认顿巴斯地区独立，油价上行风险加剧

　　投资建议：维持行业的增持评级。我们认为原油中枢全年将超市场预期，布伦特原油价格年内可能冲击100美元/桶，推荐：①上游油公司中国海洋石油(0883.HK)，中国石油(601857.SH)②油服板块的【中海油服(601808)、股吧】(601808.SH)及海油工程(600583.SH)。③油价上升时成本优势增加的卫星化学(002648.SZ)及宝丰能源(600989.SH)。

　　俄宣布顿巴斯地区独立，短期原油上行风险加剧。俄签署宣布承认顿涅茨克人民共和国和卢甘斯克人民共和国的总统令，并与顿涅茨克及卢甘斯克形成友好合作互助条约。同时，普京宣布将要求俄武装为顿涅茨克及卢甘斯克提供和平保障。欧盟表示将对参与承认顿巴斯地区独立的俄方相关人员采取制裁措施。我们强调油价上行幅度取决于制裁限制俄罗斯油气出口的力度而非局部军事冲突本身。我们认为在俄承认顿巴斯地区独立情况下，短期俄罗斯与乌克兰冲突风险升级，俄罗斯后续面临欧盟制裁概率极高。如果俄罗斯的油气出口或生产因欧美制裁受到影响，我们认为原油价格短期上行风险加剧，因低库存背景下历史上2-3%的供给中断可造成原油价格的大幅向上波动。11月OECD库存低于5年均值1.4亿桶，而截止2月11日美国战略储备库存，库欣地区库存分别降至2002年9月，2018年9月新低。

　　地缘政治事件影响原油短期节奏，俄乌冲突与伊朗和谈结果不改变我们认为2022年油价将高于市场预期的判断。与市场预期不同我们认为2022年下半年并不会出现大幅累库。伊朗和谈结果预计将于2月底前明朗化，如果伊朗和谈无法达成一致协议，将进一步增加原油的上行风险。伊朗在达成协议的情况下，我们预计出口的大幅增加仍需6-18个月时间恢复。从基本面看，我们认为2022年原油需求将恢复至疫情前，而供给端弹性大概率小于IEA预计的2022年600万桶/天以上的供给增加预期，我们预计下半年并不会出现大幅度累库。2022年年中原油价格突破100美元/桶我们认为概率较高。

　　我们预计未来2年高油价将成为常态。2022年供给端OPEC+闲置产能释放将低于市场预期，欧洲油公司长期在传统油气方面转型方向确定，供给端的弹性主要在于美国页岩油及伊朗和谈情况。而页岩油除ESG，投资者要求回报率提升，环保政策限制外；2022年将面临确定的原材料价格上涨，人力成本上升及供应链瓶颈，我们判断2022年美国产量增速不会超过100万桶/天。2023年如果页岩油无法提供足够产量弹性，则2023年油价中枢可能高于2022年。

　　风险提示：海外疫情反弹，地缘政治风险，OPEC产量政策发生变化

　　>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告俄承认顿巴斯地区独立，油价上行风险加剧，具体分析内容(包括风险提示等)请详见完整版报告。

　　【食品饮料】品牌连锁，谁主沉浮

　　投资建议：通过对商业模式多维度对比和分析，建议增持可持续增长的绝味食品(2022年 PE 28X)、有复苏弹性的周黑鸭(2022年PE 21X)；受益标的：【良品铺子(603719)、股吧】、巴比食品。

　　三类投资机会，首创“三边界理论”：复盘显示，连锁行业的投资机会主要有三类：1)扩张，2)复苏，3)转型；即单一品牌从1向10的扩张期；突发危机、管理不善之后的困境反转；以及包括第二曲线在内的模式转型、赛道拓展。复盘显示，以上三类投资机会均可取得超额收益。我们判断未来五年1)行业洗牌、连锁化率加速提升；2)流量红利将主要来自县乡镇市场；3)单店模型将向小店化、无人化，或复合型、社群化转型。我们优化空间测算法，首创“三边界理论”，即单一品牌的展店上限将取决于需求边界、管理边界、生产力边界的交集，建议长期布局拥有边界拓展能力的公司。

　　多视角观赛道，集中度提升主线：从消费者角度，更易接受小酒馆(海伦斯)、餐桌卤味(紫燕)、早餐(巴比)的品类延展；以及客单较低的冰品茶饮(蜜雪)、休闲卤味(绝味)的渠道下沉。从公司角度，休闲卤味(绝味)、冰品茶饮(蜜雪)兼具标准化程度高、选址难度低、成本掌控力强、前台操作难度低的特性，意味着更稳定的盈利能力。从加盟商角度，餐桌卤味(紫燕)、休闲卤味(绝味)、冰品茶饮(蜜雪)、早餐(巴比)单店模型兼具门槛低、回报较快、经营效率高、风险小的特性，有更强的可复制性。对比疫情前后，直营、非刚需、交通枢纽店受影响大，对应复苏弹性更大；而加盟模式、刚需品类、社区店受疫情冲击小，增长确定性更强。以上赛道连锁化率和集中度有望进一步提升。

　　直营加盟各千秋，竞争壁垒尽不同：直营及常见的四种特许模式各有千秋，初始选择首先是基于文化基因、时代背景的差异，其次是基于品类属性、发展阶段、能力圈差异，最后是利益分配和可复制性的差异。总的来说，直营更适用于供应链较长或初创阶段企业；加盟则更适用于供应链短或加速扩张及转型阶段。相比模式本身，我们更看重演化过程中所迭代出的竞争壁垒。以绝味为例，其不断强化的供应链体系、加盟商管理体系及人才培训体系均具有较高的壁垒，或成为其长期搭建美食生态圈的基石。以周黑鸭为例，其转型过程中展现出的产品创新能力、多渠道运营能力以及品牌营销能力，或成为其业绩爆发的引擎。

　　风险：疫情反复，宏观经济环境恶化。

　　>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告品牌连锁，谁主沉浮，具体分析内容(包括风险提示等)请详见完整版报告

　　【食品饮料】【三元生物(301206)、股吧】：无糖风起，龙头起航

　　　投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。预计公司2021-2023年EPS分别为3.86、5.72、7.34元，同比增长124%、48%、28%，参考可比公司给予2022年28X PE，目标价157.9元。

　　公司是赤藓糖醇全球龙头，盈利能力凸显。公司聚焦赤藓糖醇及其复配糖的B端业务，近年来扩产速度较快，全球产量份额达30%以上、优势明显。2021年公司收入利润均翻倍增长，净利率升至30%以上，盈利能力显着优于同业，业绩持续高增可期。

　　低糖无糖赛道爆发，赤藓糖醇下游需求高增。随着健康饮食深入人心，零糖零卡食品饮料迎来风口、渗透率快速提升，元气森林成最大黑马催化赤藓糖醇需求爆发。赤藓糖醇具有无热量、不升糖、适用广、甜味纯正、安全天然等诸多优势，是低倍甜味剂最优选之一，与高倍甜味剂复配时质量占比99.5%以上。赤藓糖醇需求量持续快速扩容，预计2021-25年全球复合增速可达31.4%、国内复合增速可达47.4%。

　　公司快速满足客户需求，成本优势明显。面对供不应求的情况，公司扩产速度业内领先，凭快速稳定的供货能力满足需求，已开拓元气森林、农夫山泉等大客户，本次募投加速扩产，未来有望持续开拓优质客户、扩大销售。公司规模效应凸显、工艺管理领先，长期积累生产经验和持续深入研发助力生产效率提升，从而构筑起成本优势，毛利率较同业明显占优，未来有望巩固龙头地位、在竞争中占据主动。

　　风险提示：行业竞争加剧，成本大幅上涨，疫情等因素导致外销受阻。