基于负债的资产管理运作理念：荷兰ABP基金对国内养老金管理的启示

　　本报告导读：

　　ABP 最新资产规模超6000 亿美元，四成配置债券，另类资产配比趋势上升；因汇率和利率的不利变化，对冲策略成2021 年业绩最大拖累；投资评估框架纳入可持续和负责任投资标准，专注三个转型和三个目标。

　　摘要：

　　ABP 为荷兰最大的养老基金，其2021年的最新资产规模超六千亿美元，时隔三年再次高于负债。ABP 运作核心是资产负债管理，其资产配置决策需要在资产负债管理框架下制定，并考虑资产负债管理相关影响因素变化下的各类风险，实施的是负债驱动型投资。投资组合框架经历了从“收入型投资组合+成长型投资组合”向“负债对冲投资组合+风险优化投资组合”的转变。

　　资产配置以债券为主，另类资产配置比例趋势向上。(1)战略投资组合(SP)四成为债券，实物资产权重呈上升趋势。ABP 基于资产负债管理专有模型构建SP 。2021 年， 股/ 债/另类资产的权重为34%/26%/40%。发达市场股票/新兴市场债券/大宗商品的权重持续上升。(2)实际投资组合四成为债券，另类资产配比首度超越股票。2021年，与SP 相比，另类资产超配5%，主要超配私募股权；股票低配4%，主要低配发达市场股票。历史视角下，另类资产配比趋势向上，并于2021 年首度超越股票。

　　业绩表现相对同类基金而言处于中间水平。(1)纵向比较：2021 年投资回报率为11.1%，近10 年排名第4.因汇率和利率不利变化，对冲策略成业绩最大拖累。(2)横向比较：对比九家同类基金近10 年的业绩表现后发现，2021 年投资回报率排名第8,10 年年化投资回报率排名第7，风险调整后收益排名第3.整体表现一般。

　　ABP 在风险管理方面注重资产端和负债端的协同效应，主要通过自上而下视角对宏观风险加以对冲。具体来讲，风险对冲比率及措施因风险和资产类型而异。(1)利率风险：主要通过债券和利率互换对冲负债或资金比率的利率风险。战略对冲比率在25%至50%之间，根据利率水平高低而定。(2)货币风险：主要通过远期来对冲货币风险。债券/其他资产的战略对冲比率为100%/50%。(3)通胀风险：主要通过配置除债券之外的资产和通胀相关债券来控制通胀风险；(4)金融风险：分为错配风险、投资风险、衍生品风险、流动性风险四类。ABP采用不同的措施来控制上述各类风险。

　　可持续和负责任的标准纳入投资评估框架。(1)四维投资评估框架：

　　投资评估框架经历了从“回报-风险-成本”到“回报-风险-成本-ESG”

　　再到“回报-风险-成本-可持续和负责任”的变化。(2)三个转型：

　　可持续和负责任投资政策专注于向气候变化和可再生能源、自然资源保护、社会数字化转型。(3)三个目标：八成可持续发展投资专注于可持续城市和社区、良好健康与福祉、经济适用的清洁能源三个目标。

　　风险因素：利率变化对ABP 资产配置产生影响