策略周报：趋势没那么快结束

　　自3 月中旬市场下探至3000 点以来，A 股风格再度倒向价值股，低估值相对收益持续拉大，年内已经跑赢高估值25 个百分点。价值趋势确立后，拐点出现的信号是什么？关于低估值的空间与排序，又该如何看待？

　　低估值相对收益持续拉大，年内已经跑赢高估值25%。2022 年度策略中，我们提出核心关键词：周期转身，信用触底，先价值后成长。在年初市场高切低趋势初步显现后，我们接连强调：本轮价值崛起只是开始，稳增长是未来1Q 最大的贝塔主线。在过去的1 个月当中，我们持续强调了3 个结论：

　　1、“实体弱、政策起”的状态延续，四月不决断；2、价值股继续占优(地产排序前移)，指数层面50 的确定性更高；3、景气赛道整体的贝塔行情已经由强转弱。而市场的趋势则全面印证了前期的判断。

　　价值趋势确立后，拐点没那么快出现。今年以来市场的两个核心特征：高切低、业绩与股价背离，其背后反映的定价逻辑分别是：风险偏好收缩、预期反转。而这种定价逻辑得以形成的市场环境，在短期内很难扭转，因此，价值趋势的拐点没那么快出现。要看到趋势的拐点，需要什么信号？

　　其一，全球利率环境以及增量资金格局重新转向。一方面，外围利率环境对于国内风格的影响早已不容忽视，而在通胀压力难消、衰退压力并不大的形势之下，不能过早去博弈联储转向；另一方面，在赚钱效应和示范效应都大幅降低的背景下，增量资金在短期内也很难见到转机。

　　其二，“实体弱、政策起”的宏观组合出现变化。2 月之后，国内经济进入到“实体尚未好转、信用又生波折”的尴尬局面，而疫情的扩散使得原本处于改善的旺季需求又再度推后，在二季度中后段之前，“实体弱、政策起”

　　的宏观组合很难发生根本性变化。

　　其三，稳增长政策预期反复。复盘过去5 轮稳增长，我们发现稳增长政策预期尤其是地产调控预期，决定了稳增长的逻辑是否能延续。相比于2012 年，政策的节奏及力度都更强，短期内出现收缩性政策的风险非常低。

　　关于低估值下一阶段的排序问题。从估值来看，当低估值仅达到2018 年末的低点，如果以2018 年末至疫情爆发前的中枢(8x)来看，低估值仍有充分的向上空间。关于稳增长及低估值内部的排序问题，我们在年初和3 月分别谈及过，当前对于低估值板块内部优先推荐：优质民企+国企开发商(政策趋势确定，转向风险低，优质民企兼具安全性与高弹性)、地方&高成长建筑(资金来源问题依旧是关键，业绩验证窗口到来，地方高成长性建筑股更具优势)、优质中小行(银行股跟随修复，区域性的优质中小行弹性更高)。

　　地产后周期现阶段仍缺乏向上动力，再下一阶段可关注地产(物业)及地产前端数据向后周期传导的信号。

　　策略建议与行业推荐：(一)实体、信用双弱，稳增长诉求进一步强化，货币信用传导亟待发力，稳增长方向推荐优质民企+国企开发商、地方成长性建筑以及优质中小行；(二)新基建发力方向的通信、国企改革+成长趋势确定的军工；(三)困境反转概念的养殖、油运航运、餐饮。

　　风险提示：1、疫情发展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。