A股策略专题：左手大金融 右手大消费

　　回顾：2022 年1 月3 日《轮到大金融了》开始，全市场独树一帜推荐“大金融”(银行、地产)，1月16 日《撤退或进攻，往大金融靠》、2 月6 日《大金融，继续切》、3 月6 日《大金融的新一轮上攻》，持续强调“大金融”是2022 投资胜负手，看似防守，实则最好的进攻，一季度房地产、银行，位列涨幅榜前三位，基金持仓的最新变化再次印证了我们观点的前瞻性与正确性。

　　政治局会议，非常及时，回应市场关切，针对经济，5.5%目标努力实现，缓解市场担忧，稳增长主线更清晰明确。包括房地产供需两端放松，假期10 余城市放松，消费、供应链、基建等持续政策输出，诸多地方“消费券”出台，对市场情绪具备提振作用，迎来难得暖风期。后续重点关注从政策出台到数据验证的阶段，在这阶段中，可能会受到外部来自美股中成长股调整的压力，对情绪有所扰动。但整体上，“政策底”夯实，结构优先， 把握以“大金融”(银行、地产)和“大消费”(服务消费、地产后周期、大众消费三条主线)的机会。

　　展望未来1-2 个季度，市场越来越好，珍惜当前底部区域的“便宜时光”，A 股有望迎接“诺曼底登陆”和“无限风光在险峰”的反攻时刻。

　　第一，经济基本面上，国内经济的比较优势将回归。由于当前中国基本面在底部徘徊而欧美处在顶峰，若下半年国内疫情好转、供应链恢复、且海外渡过复苏高点，国内经济将向上运行，而海外向下，我们的比较优势有望重新回归。

　　第二，企业盈利有望逐步企稳回升。从过去20 年来看，A 股盈利的下行周期在6-8 个季度，今年二、三季度或是A 股业绩底，四季度会逐步改善。

　　第三，流动性层面上，上半年市场流动性情况较差，原因有2 点：1)美联储加息，资金回流美国；2)年初以来的市场下跌，导致公募基金发行承压，部分绝对收益产品也出现减仓。在增量资金较少的情况下，市场在整个上半年呈现存量博弈的态势。再往后看，若美联储后续未作出更“鹰”表态，随着中国经济的比较优势凸显，海外资金或再度回流新兴市场、特别是中长期配置价值显着的中国市场。

　　当前海外风险更多从美债风险转向美股风险。今年4 月标普500 和纳斯达克指数分别下跌8.8%、13.3%，录得1980 年以来第二差表现，仅次于2000 年科网泡沫。4 月是美股的年报和一季报披露时段，市场表现差往往意味着企业盈利不及预期，而历史上美股盈利下行的拐点也是美股转熊的拐点，过去一个月我们已经见到奈非、亚马逊为代表的美国科技公司业绩大幅低于市场预期，公告当天分别下跌35%、14%。回顾2000 年科网泡沫破灭，彼时个人主机、互联网渗透红利被过度纳入市场预期，而美联储收水、美国经济见顶回落，科技企业过高的估值在加息中下杀，最终导致上一轮科技浪潮的结束；本轮主流科技企业的用户增长、电商业务也接近瓶颈，而20 年3 月大放水后科技公司估值普遍处于历史高位，因此值得关注后续加息过程中科技龙头企业压力。

　　对于海外尤其美国经济，市场看法一致认为其处在复苏高点，但对于后续基本面回落的节奏和幅度存在较大分歧，若美联储能够确保“软着陆”，市场压力较小，否则出现市场最为担忧的情形：经济与盈利“硬着陆”，美债风险转向美股风险。我们建议投资者继续关注四点高频信号：美债期限利差、利率隐含增长与通胀预期、原油和PMI、一致预期EPS 调整。投资建议：逐步迎接“大消费”买点，当前已经步入性价比、赔率、胜率的舒适区。可关注大消费三个层次①地产后周期(家居、家电、消费建材)，②服务消费(社服、航空机场、医疗服务、传媒互联网)，③传统消费品(大众消费品、白酒、猪等)。

　　对于“大金融”(地产、银行)：稳增长政策力度会加大，“大金融”行情依然可期，利用调整布局基本面优质标的。地产关注受益于供给侧改革，能够“活下来”的优质房地产企业，围绕“剩者为王”的核心配置思路。银行基本面优异的成渝经济圈、长三角经济圈等地业绩增长较好的城商行、农商行，以及部分质地不错的股份行和大行。

　　2022Q1 基金持仓显示：1)电新、有色22Q1 持仓+2 倍方差，相比沪深300 难有超额。2)消费、科技、医药、新能源四大类基金加仓医药、家电、猪。3)从三级行业看持仓结构变动，科技类基金加仓CXO、生物制品，新能源类基金在新能源车链中加仓电池及其辅材，消费类基金在食品饮料中加仓其他白酒，减仓白酒中的“茅五泸”，医药类基金加仓中药、生物制品。

　　2021Q4 和2022Q1 业绩显示，从毛利率、ROE 及归母净利润增速三项指标，对各行业近期财务表现构建评价体系，煤炭、有色金属、银行及交通运输表现较好。过去三个季度来看，该四大一级行业毛利率及ROE TTM 均持续改善，盈利能力呈上行态势，归母净利润同样保持正增长。其余行业中基础化工、纺织服饰同样有亮点。基础化工满足ROE 连续改善及归母净利润连续增长两项指标，但22Q1 受产品价格回落影响毛利率边际下滑。纺织服饰行业的两项盈利能力指标均连续改善，但归母净利润仅在21Q4 为正增长，盈利增长能力不稳定。中观景气方面，建议关注氮肥、钾肥，猪鸡养殖等景气方向。

　　风险提示：俄乌冲突升级、海外加息超预期、疫情扩散超预期