投资中的反脆弱

　　《反脆弱：从不确定性中获益》一书提出了“反脆弱性”的概念，将其定义为“能够从不确定性中受益”，其反面“脆弱性”则解释为遇到不确定性时会受损。根据这一概念，事物被划分为“脆弱——强韧(受不确定性的影响很小)——反脆弱”三元。

　　全书是一次酣畅淋漓的思想实验，跟随作者的思路，发现许多看待事物的新视角，也能和投资一一对应上。

　　拥抱不确定性

　　现实生活中，不确定性被人们所厌恶。类似地，投资中的波动被大多数投资者所厌恶。

　　但不确定性真的是毫无意义的吗？

　　显然不是。

　　生命在偶发的压力下更加茁壮，物种在随机的基因突变中拥有了更强的应对不确定性的能力(即进化)，反脆弱性让生命系统在随机性中变得更加强大。

　　在投资中，不确定性带来的是机会。

　　无论是2008年的金融危机，还是2015年的牛市落幕，抑或是2020年的疫情恐慌，市场上以“暴涨暴跌”为典型的不确定性总在上演。

　　其中的机会是什么？

　　优质资产在暴跌中被恐慌性抛弃以至于被低估，在别人恐慌时贪婪的投资者就会趁机买入，从而在随后的时间里获得超额收益。

　　在反脆弱的认知框架下，原先人们热衷做的“预测未来”显得毫无意义，因为极端事件的发生是永远无法预测的。

　　因此拥抱不确定性是走向反脆弱、从不确定性中受益的第一步。

　　反脆弱的投资策略

　　面对不确定性，更有意义的是调整系统以提升系统的反脆弱性，让极端的不确定性来临的时候能够受益。

　　书中提出的应对不确定性的策略是杠铃策略——极端保守+极端投机的策略。其核心思想是为了避开中间地带，首要的是降低不利因素，而不是增加有利因素。

　　对于脆弱的系统而言，其他任何“增加效率、增加成功”的行为在“实现生存”这一需求面前都是不重要的。

　　因此极端保守的策略显得如此重要。

　　同时，为了获得收益，又需要搭配极端投机策略。在投资中就体现为“现金+投机资产”或股票投资中的“高确定性标的+高投机性标的”的组合。

　　对于股票投资策略而言，高确定性标的是“实现生存”的基础，找到并买入具备高确定性的标的是我们构建投资组合的第一步。并且，那些具备高确定性的标的，往往并不在众人目光所聚焦之处——人多的地方常有泡沫。对资本追逐的标的在股价高估的位置建立较高的仓位，显然无法保证“实现生存”的基本需求——一旦流动性发生变化，踩踏蜂拥而至，无法挽回的亏损也就成为必然的结果。

　　高投机性也可以理解为高额赔率，即具备较大的潜在收益空间的标的。在投资组合中配置这样的标的，权重不会太高，在保证有限回撤的同时，又能期待可观的收益。

　　同样地，期权中有一种投资策略叫做跨式策略，是典型的具有反脆弱性的投资策略。跨式策略通过同时买入看涨和看跌期权(可以是相同执行价格，也可以是不同的执行价格)来构建在标的价格有较大波动的情况下——无论是向上波动，还是向下波动——均能获得利润的策略。

　　总结一下，反脆弱的杠铃策略在投资中的实践就是：先活下来，不要亏钱，再寻求收益。

　　脆弱的系统往往在大多数时候给予人们较好的体验，但在不确定性来临时不堪一击，其核心问题是不确定性来临时无法生存。

　　这就是为什么几轮牛熊转换后，有“一年五倍者众多，五年一倍者寥寥”一说。大多数投资策略都没能经得住不确定性的考验，没能活到价值回归的那一天。

　　组合的反脆弱

　　物种进化的过程具有反脆弱性，具备不确定性的基因突变带来了物种生存能力的强化。但这种整体的物种维度的反脆弱性是以牺牲物种中的个体的生命，通过优胜劣汰得到实现的——那些基因突变导致个体性状朝着不利于生存的方向变化的个体在竞争中被淘汰，基因突变朝着有利于生存方向变化的个体则存活了下来。

　　投资组合中的个股选择，也是如此——要选择那些具有反脆弱性的公司与组织。

　　随着时间的推移，对公司的跟踪和理解也会愈发深入，我们就可以从多个角度考察公司的进化能力。

　　有的公司在周期的繁荣期竞争中击败对手，在周期下行时又能进一步抢夺份额。有的公司在同样的产能扩张节奏下，能保持更好的财务水平，或是能够以更快的速度完成扩产、顺利供货。有的公司在行业面临颠覆的情况下，能大刀阔斧改革，找到新的增长曲线。这样的公司，无疑是受益于行业发展的不确定性的，因为其管理层和组织具备应对变化和压力的能力，从而在竞争中不断进化。不确定性是其成长的契机，而非大难临头。

　　对所持有的公司“汰弱留强”，是投资者始终要坚持做的一种组合优化。

　　识别反脆弱

　　即便在头脑风暴中找到了看似完美的反脆弱策略与组合，在实际实践中仍然有诸多困难。

　　摆在首位的便是识别脆弱性。

　　书中提到，最简单的识别脆弱性的方法就是“对于脆弱的事物来说，冲击带来的伤害会随着冲击强度的增加而以更快的速度增长”。

　　极端或罕见事件带来的冲击往往是平时冲击的数倍，其对脆弱系统所造成的伤害是比乘以数倍更多的。

　　因此，极端或罕见的事件往往是我们观察事物是否具有反脆弱性的极佳窗口。

　　遥想2020年初，新冠疫情刚刚爆发时，我们的第一反应往往是许多公司的生产经营会由于疫情管控而陷入停滞，下游需求又会由于人们收入的减少而面临缩减。

　　但是，在一片悲观的情况下，有的制造业公司却能够利用现有的设备，从原有产品转为生产当时极其紧缺的口罩，从而避免了产能与设备的完全浪费。即便原有产品无法生产销售，也能够从口罩生意上获取一些利润。这样做的前提是生产设备和业务系统具备一定的通用性，能够灵活应对产品需求。因此具备灵活性的系统在一定程度上是反脆弱的。

　　还有一些公司工厂的自动化程度很高，甚至可以做到黑灯工厂，不属于人力密集型。在疫情来临时，这样的公司并不会由于工人无法聚集工作而面临严重的经营损失，反而可以从那些自动化程度不够高、依赖工人的同行手里抢来更多订单。这样的公司，其业务开展、生产经营所依赖的变量是比较少的，因此业务的持续性、确定性会更强，面临极端冲击的时候，所受到的伤害也会小一些。这样的系统也可以说是具有一定反脆弱性的。

　　从上面的两个例子中可以总结出，具备灵活性的系统和依赖较少变量的系统，是具有反脆弱性的。

　　灵活性意味着能够主动适应极端冲击带来的变化并且从中受益，依赖较少变量意味着在极端冲击到来的时候风险敞口较小，原有的业务系统保持较高的韧性。

　　前者为攻，后者为守。

　　选择权的重要性

　　《反脆弱》一书带来的另一个启示，是选择权对于反脆弱性能够实现的重要意义。

　　“可选择性”意味着灵活，可改变和不对称。选择改变会带来不确定性，反脆弱性意味着做出正确的选择，将受益于“损失与收获的不对称”。而脆弱的事物没有选择权。

　　而反脆弱性的事物要从不确定性中受益的前提，是保持理性的运用可选择性。

　　这种可选择性，在投资中一方面体现为具备一定体量的资金来构建策略，另一方面也体现为可以对构建的组合策略进行选择，即理性构建反脆弱的策略组合。

　　另外，书中也提到，因为有选择的自由，我们被允许“无知”。

　　在投资中就体现为，因为有“选择不亏钱为先的策略”的自由，因此我们被允许在某些领域保持“无知”——例如不需要预测大盘什么时候大涨大跌。理性运用可选择性构建组合，在极端情况(不确定性)发生时，组合自然会收益。

　　(作者任职于明河投资)