首席周观点：2022年第23周

　　策略：谋定后动，知止有得

　　2022 年上半年市场交易全球滞胀预期。俄乌冲突、疫情爆发加深冲击幅度，通胀成为美联储主要目标，加息幅度超市场预期。截止到4 月27 日市场低点以前，A 股所有行业中仅煤炭维持正收益。此后A 股开启反弹，反弹源于对前期海外收紧过度反应的修正、以及估值弹簧压低至极致后的修复。以此前跌幅越重、估值调整越多、以及业绩预期冲击最大的成长板块反弹更为明显。交易的热度亦证明这点：反弹板块的成交、换手率是此消彼长而非全面上行。

　　风险偏好未出现全面的回暖。

　　估值向上的空间已经所剩不多。当下主要板块估值水平已经与19 年/20 年初的水平接近，和19 年至今的中值已经差距不大，而整体宏观环境已截然不同：19 年年初是经济金融数据的全面好转、20 年是全球宽松的政策环境、21 年则是疫后修复全球需求扩张。

　　下半年重点关注三个变化。其一是上游涨价压力可能缓解，利润重新从上游向中下游分配；其二是稳增长政策进一步强化，宽信用见效之时即为股市从反弹到反转的关键，可观察“社融增速-GDP 增速”指标是否出现回升；其三是伴随疫情得到控制，疫后生产链条的恢复会快于需求端，复工复产的推进下制造业将迎来转机。

　　估值扩张空间有限，静待盈利拐点，给下半年盈利预期更高的配置权重。除了考虑当下估值的绝对水位之外，十年期国债利率进一步下行空间不大、2022 年的增量资金和过去两年相比继续下滑。无风险利率和增量资金都难以对估值提供正向作用。困境反转的逻辑并不适用于所有行业，但Q2 确认今年的盈利底部之后，增长预期切实改善的行业会迎来机会。疫情冲击和上游成本压力最严重的时期是在上半年，这已经反应在当下市场的定价中。此外，关注到过半行业的盈利预期较之年初出现明显下调，而“稳增长”发力方向的行业出现了明显的改善。稳增长和疫后恢复会是配置的主旋律。关注订单量切实出现改善的老基建、需求共振景气上行的新基建和复工复产相关的汽车、工程机械等。

　　风险提示：疫情发展超预期、经济波动超预期、海外超预期收紧、市场波动超出预期

　　金工：景气度估值因子表现优异，行业轮动策略5 月超额收益达2.85%5 月全A 指数收涨于5.90%，从各细分行业看，汽车、石油石化和电力设备及新能源行业表现最好，涨幅分别为18.18%、13.01%和12.78%，银行和房地产行业表现最差，跌幅分别为-2.99%、-5.87%。

　　配置框架方面，行业景气度反映了行业中上市公司的整体经营状况，景气度上行的行业往往会获得投资者的追捧。行业估值的变化也表现出较强的持续性，估值提升的行业在未来估值进一步上升的可能性也较大。行业景气度和估值的变化能够对行业收益率的预测起到重要作用。

　　因子历史表现方面，景气度估值因子大部分月份IC 为正，IC 均值达到了8.91%，风险调整的IC 为0.32.景气度估值因子的确可以从不同维度对行业收益进行解释。5 月的IC 值为43.94%，因子预测效果极佳。

　　从多空组合表现来看，多空净值更加平稳，年化收益率达到了18.49%，夏普比率达到了1.10。

　　多空净值在2021 年12 月有较大的回撤，但2022 年1 月和2 月均表现较好，5 月策略明显改善，5 月多空收益率达8.82%。

　　5 月行业轮动策略收益率为9.16%，行业等权基准收益率为6.31%，策略超额收益率2.85%。

　　5 月推荐组合组合煤炭、有色金属、综合、基础化工以及石油石化的行业月收益率分别为10.22%、8.01%、10.60%、10.97%和13.01%，全部跑赢29 个行业平均月收益率6.32%。策略今年表现较好，累计超额收益率达到了4.82%。

　　量化策略历史表现方面，相比行业等权基准，景气度估值行业轮动策略的优势非常明显，行业轮动策略的年化超额收益率为5.92%，信息比率为0.71.策略在最近6 年均保持正超额收益，其中，2020 年有接近20%的超额收益。

　　5 月推荐行业分别为煤炭、有色金属、综合、基础化工以及石油石化。5 月初我们认为上游资源品景气度有所上行，上下游传导逻辑较明显的资源行业有望取得较好表现，市场表现进一步印证了上游资源品的强势，脆弱的全球供应链作为资源品强势的核心因素之一，受地缘政治影响短期难以恢复，我们认为上游资源品将继续保持强势。海外影响方面，市场逐步从高通胀下美联储大幅收紧货币的政策预期过渡到因对美国经济衰退担忧而货币收紧节奏放缓的预期，预期相互博弈下海外市场有较大波动，海外市场的大幅下挫将短期对A 股市场有一定压制，A 股市场短期价值防守行业有望取得较好表现。国内驱动方面，5 月市场整体修复，前期悲观情绪得到有效好转，但消费板块仍表现较为弱势，随着上海疫情结束，需求端的最终改善有望提振市场。稳增长政策仍是投资主线，疫情结束或迎来政策发力时机。具体到行业类别，模型6 月的配置信号仍多为上游资源品行业，石油石化估值动量因子分数持续提升。

　　根据景气度估值行业轮动策略，我们分别从盈利、质量和估值动量三个维度通过量化模型进行打分，取得分最高的五个行业作为推荐，6 月的最新的行业推荐分别为煤炭、综合、有色金属、石油石化以及基础化工。我们也给出了可布局对应行业的ETF 列表。

　　风险提示：以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险。

　　海外宏观：非农数据强劲，美十债再次靠近3%。

　　美国就业水平几乎恢复至疫情前。5 月非农总就业为2020 年2 月的99.4%，继续比上月提升0.2%，还有近100 万的差距。由于夏季旅游季来临，5 月新增就业显现出企业为旅游旺季来临做出的准备，这表明美国今年夏季零售消费仍旧强劲。失业率3.6%，前值3.6%，与上月持平。劳动参与率62.3%，前值62.2%，相当于2017 年的平均水平。薪资增速5.2%，前值5.47%，虽比2 月高点7.2%持续回落，但仍高于1984 年以来的高位。从参与率和薪资增速来看，就业水平仍有一定的上升空间，但后续非农新增就业步伐将有所缓和。此外，薪资增速不及通胀增速，对后续消费增长略有拖累，但对2 季度整体消费影响不大。最后，注意到近期部分科技公司纷纷暂停招聘，显示通胀已对企业成本和对经济预期产生实质性影响。

　　货币政策方面，非农数据强化后续两次50bp 加息以及对9 月后持续50bp 加息幅度的担忧。

　　非农数据强劲坚定美联储加息决心。虽然通胀高点在3 月已过，但美国多地汽油零售价格再创新高，毫无疑问通胀回落仍需时日。劳动力市场处于紧绷状态，鉴于劳动力数据一般滞后于实体经济，今年就业数据很难出现明确的衰退。因此，在通胀与就业两大目标之间，美联储将全力侧重于通胀。目前为止，唯一能确定的是接下来两次50bp 的加息。随后的加息节奏取决于2、3 季度通胀回落的幅度以及劳动力市场在3 季度是否出现明显疲软。市场也对美联储9 月后加息季度摇摆不定。上周由于核心pce 回落幅度略超预期，市场出现9 月后暂停加息的传言，股债均出现明显反弹。但周五非农数据强劲使得预期再次逆转，市场回落。

　　资本市场方面，维持美十债上限3.25~3.5%。上两周由于股市回落明显，市场出现避险情绪，美十债利率跌破3%。随后市场出现9 月后加息停止的传言，美十债利率再次下跌，一度下潜至2.8%以下。但上周五非农数据打破这一传言，利率再次逼近3%。由此可见，目前美十债尚未完全对9 月后的政策利率进行计价，年内上行至3.25-3.5%确定性仍较高。随着后续加息和缩表陆续落地，美十债仍有进一步上行可能。

　　美股趋势性泡沫消失，短期反弹，长期维持中性。本次加息周期与以往加息周期不同在于两点，一是美股处于历史上第三次泡沫之中，二是本次加息周期略晚，通胀局面迫使加息节奏略微被动。由于美联储急于将利率升至中性位置，加之缩表速度较快，美股很难维持泡沫状态。当前纳斯达克指数已跌落至长期趋势上沿附近，可以认为趋势性泡沫消失，短期存在反弹可能。

　　风险提示：海外经济放缓，外围通胀持续高位。

　　电新：国办转发《关于促进新时代新能源高质量发展的实施方案》

　　中国政府网5 月30 日消息，国家发改委、国家能源局发布《关于促进新时代新能源高质量发展的实施方案》。《实施方案》围绕新能源发展的难点、堵点问题，在创新开发利用模式、构建新型电力系统、深化“放管服”改革、支持引导产业健康发展、保障合理空间需求、充分发挥生态环境保护效益、完善财政金融政策七个方面完善政策措施，重点解决新能源“立”的问题，更好发挥新能源在能源保供增供方面的作用，为我国如期实现碳达峰碳中和奠定坚实的新能源发展基础。

　　实施方案意在解决新能源开发利用过程中存在的制约因素。文件中提出，全面提升电力系统调节能力和灵活性，充分发挥电网企业在构建新型电力系统中的平台和枢纽作用，支持和指导电网企业积极接入和消纳新能源。稳妥推进新能源参与电力市场交易，支持新能源项目与用户开展直接交易。完善新能源项目用地管制规则，将新能源项目的空间信息按规定纳入国土空间规划“一张图”，严格落实生态环境分区管控要求，统筹安排大型风光电基地建设项目用地用林用草。

　　此次是国办函文件，是继13 年国发24 号文《促进光伏产业健康发展的若干意见》后，时隔8 年，国办厅第二次发文，规格较高，有利于推动新能源发展各项政策进一步落实。文件中首次提及，持续提高项目审批效率，推动风电项目由核准制改为备案制。审批手续的简化，有利于分散式风电项目发展。

　　我们认为，实施方案的出台，有利于对新能源开发利用中存在的电力系统对大规模高比例新能源接网和消纳的适应性不足、土地资源约束明显等制约因素的解决，更好的推进新能源高质量发展。我们认为，全球未来能源发展安全、清洁、低碳、高效的方向已确立。在能源结构向绿色低碳转型背景下，我们看好风光行业长期发展前景，相关标的阳光电源、赛伍技术、中信博、【晶澳科技(002459)、股吧】、天顺风能等。

　　风险提示：行业政策或出现变化，产业链价格上涨或影响下游需求释放，行业或出现价格战导致相关上市公司盈利下滑。

　　汽车：广汽集团(601238)：购置税减半政策已至，集团将充分受益1.疫情、芯片影响缓解，叠加政策刺激，2022 下半年汽车行业销量可期：随着主要地区疫情得到控制，汽车行业复工复产节奏加快，汽车行业生产的高效率有望弥补4-5 月份因疫情导致的减少量。我们认为，汽车需求具备周期性，2018 年以来汽车行业进入3 年负增长阶段，汽车需求有望进入复苏周期，叠加本次购置税减半政策，我们预计，2022 年全年乘用车销量有望达到10%以上增长。

　　2.广汽集团旗下车企将充分受益购置税减半政策：广汽传祺除M8 两个顶配四座版价格超出范围，其余车型全系享受购置税减半，广汽本田除奥德赛两个顶配版本外，其余全系车型享受购置税减半，广汽丰田除2.5L 混动版本外，基本符合要求，且丰田2.L 混动车型就基本都有2.0L 燃油版。

　　3.下半年购置税减半政策落地，广汽集团将充分受益，自主板块下半年将上市影酷(燃油和混动)、M8 换代(燃油和混动)、影豹(赛道版、混动版)、埃安Y 改款；合资板块下半年也将上市本田全新SUV ZRV、皓影、缤智等换代车型。中长期看，公司自主与合资板块充分布局电动化(混动与纯电)、智能化等核心技术，我们持续看好公司自主板块全面复苏与合资板块增长提速的中长期趋势。

　　风险提示：行业需求低迷、公司新车型不及预期、新能源汽车发展不及预期，原材料价格上涨超预期

　　计算机：行业估值开始修复，关注五大高景气领域(一)估值下行，修复在即：(1)估值下滑，底部5%分位。计算机板块在经历2021 年震荡下行后，到2022 年4 月份，受疫情扩散、海外地缘风险及美国加息预期等多重因素影响， 市场风险偏好明显降低，导致估值出现大幅回落。截止5 月20 号，板块整体PE 估值仅为38X，估值处于过往5 年行业估值水平(37.11-89.42X)的底部5%分位，H2 估值修复空间出现。(2)经营端悲观预期，后周期效应明显：疫情变化导致营收确认产生明显波动，2021 年全行业实现归母净利润517 亿，YOY 为-7.3%，22Q1 延续下滑趋势，从而带来悲观预期。计算机行业作为下游行业，在经济复苏过程中处于后周期，伴随疫情好转预期，经济活动恢复正常，22Q3业绩环比拐点有望出现。

　　(二)吟啸徐行，跟踪变化。在22H2 估值修复路上，重点关注三点变化：政策变化、需求变化、拐点变化。(1)政策变化，数字经济主线逻辑依然在强化，继顶层规划出台后，全国各省市政策规划或将源源不断出现；(2)需求变化：平台经济转为常态化监管，互联网巨头云计算需求或将恢复，国企IT 需求依然旺盛；(3)拐点变化：重点跟踪订单和业绩拐点，计算机行业订单及合同多数集中在H2，Q3 预判全年趋势至关重要。

　　(三)推荐标的：五大领域，弹性龙头：我们建议采取动态策略，重点关注H2 边际改善较好的细分行业，如智能汽车、行业信创、能源IT、IaaS&服务器、XR 等板块。据此逻辑分析我们重点推荐【中科创达(300496)、股吧】、德赛西威、普联软件、中科曙光、中国长城等公司。

　　(四)风险提示：行业政策落地速度放缓；疫情负面影响持续扩大；行业需求提振不及预期；拐点延后导致估值下滑等