解码免税市场：远景目标与关键变量

　　海南免税中长期空间广阔，自贸港建设提供长期动力。①我们测算25年海南免税市场规模约1800亿：从奢侈品消费、转化率两个角度，我们测算得25年海南免税市场规模分别为1840、1793亿元，21-25年CAGR分别达32%、38%。②自贸港商业+文旅建设挖掘国内中产消费力：中国拥有10-100万美元( 64-645万元)财富的人群数量达1.4亿人，中高端消费基础稳固。海南自贸港商业和旅游建设稳步推进，22年重点项目总投资4274亿元，SKP等高端商业体将陆续落地，我们认为海南自贸港有望逐步挖掘国内中产的消费潜力。

　　格局：海南市场中免一枝独秀，长期看韩免优势难以持续。①中免一枝独秀，多主体建立差异化优势：海南方面，中免的规模、门店储备、品牌资源远超同业。海旅、海控推动免税业务上市，各主体积极在资源协同等方面寻求建立差异化优势。②疫情期间韩免冲击海南，长期看价格、品类优势难以持续：韩免低价策略对海南免税形成冲击，我们认为韩免在疫情后佣金率将逐步降低、费用率将上升，海南各主体也在逐步缩小品类上与韩免的差距。

　　竞争力：中免海南品牌吸引力不输国际机场。①中免海南vs三大机场：顶奢青睐与高端国际机场合作，预计25年海口运力可达到三大国际机场水平，同时海南当前消费者人均免税消费已高于新加坡樟宜及迪拜国际机场，LVMH、爱马仕等奢牌已积极在海南布局，中免作为海南最大免税运营商，着力优化体验吸引消费者，有望吸引顶奢合作进一步丰富品牌资源。②中免海口国际免税城：我们从转化率、坪效角度测算，25年该店收入分别可达492、491亿元。

　　展望：疫情、利润率和封关走向。①疫情对中免影响可控：对客流的中性假设下，我们测算中免三亚店21-24年收入CAGR可达19%；新合同下上海机场租金压力整体可控。②免税毛利率有上升空间：在免税、有税各占比70%、30%，整体折扣率约80%的中性情景下，中免综合毛利率可达36.2%，较21年高3pct，预计22年汇率波动使毛利率小幅上升。

　　③预期封关后牌照仍有优势：我们预期封关后持牌免税商仍具有额度更高(10万元)、税率更低(无税)的优势。

　　投资建议：海南免税中长期空间广阔，竞争格局逐渐明朗，推荐：中国中免：免税龙头，综合实力遥遥领先，当前估值具备吸引力。王府井：海南业务逐步展开，有税+免税多业态联动可期。建议关注：【海南发展(002163)、股吧】。

　　风险提示：政策风险，疫情风险，竞争加剧风险，品牌合作扩展不顺利风险