上海贵酒亮丽业绩背后：谁在买酒喝？

　　难道上海贵酒真的很好卖？

　　近日，上海贵酒股份有限公司(以下简称“上海贵酒”，证券代码600696，证券简称“岩石股份”)在投资者互动平台表示，高酱酒厂目前正在积极推进年产3000吨技改扩产工作，该项目完成后公司产能将达到4500吨。

　　看起来是个好消息，不过从上海贵酒的销售情况来看，能否消化这么多产能是个问题。虽然从公司的财报来看，销售情况也还好，但此前据媒体报道，上海贵酒在上海大本营的线下实际销售情况，也许并不如其报表反映得那么热火朝天。

　　库存走高，销售费用猛涨

　　不久之前，上海贵酒发布了业绩堪称亮丽的三季报。今年前三季，公司总营收13.54亿元，同比增长72.11%，归母净利润1.2亿，同比增长153.63%。

　　值得注意的是，公司的存货也在飙升，2020年、2021年、2022年及2023年前3季度，上海贵酒的存货分别为0.31亿、3.51亿、4.74亿、6.35亿元，这么看来，似乎公司生产得越多，库存也就越高。

　　与之相应的，公司的存货周转天数、存货周转率也双双走高，如下表：

　　(数据来源：Wind)

　　这两个指标的变化趋势分析，公司库存转化为真金白银的收入所需要的时间变长了。

　　另一方面，上海贵酒的营收增长，很大程度上是靠销售费用的刺激得来的，2023上半年销售费用为3.52亿元，同比增长97.37%，销售费用的增幅远高于当期净利增幅(46.22%)，也高于营收增幅(69.73%)，销售费用中，又以广告费为主，其中包括对浙江卫视好声音栏目的赞助，该栏目前段时间已暂停播出，类似这种广告投放产生的效果，或许也值得公司重新评估。

　　再看三季报，销售费用再升至5.52亿元，同比增幅高达84.18%。看来，公司是坚定地采取营销换销售的策略。从净利润增幅来看无疑是成功的，前三季度净利增幅高达153.63%，扣非净利润增幅也达到127.58%。

　　据公司财报披露，前三季度净利大增主要是由于酒类销售增长，毛利率上升以及政府补助增加所致。但有个疑问，酒类销售的增长，是否真的到了消费者手里？

　　销售渠道疑云重重

　　截至目前，上海贵酒拥有天青贵酿、君道贵酿等7个系列产品，此前曾有多家媒体公开报道称，其走访上海线下商超、餐饮等消费场所，很难见到这些产品，这还是在公司大本营上海，而据《产业资本》在北京、天津等地的商超、餐饮消费等线下场景观察，上海贵酒的产品好像踪迹难觅。

　　再来看线上渠道，从上海贵酒在天猫各子品牌的官方旗舰店观察，如贵酱旗舰店，单品月销量是个位数。核心产品天青贵酿的销量约一两百瓶，大部分单品销量为百八十瓶。那么，上海贵酒到底是通过什么渠道把产品送到终端消费者手中的呢？

　　今年中报里，上海贵酒如此描述公司的销售模式：天青贵酿通过圈层营销和创新化场景营造，拓展团购业务；君道贵酿通过服务区域大商并与之形成稳定合作关系；上海高酱聚焦经销商模式；星辉酒业以深度分销+社群运营的创新业务模式，推动在细分市场业务发展；贵酒科技致力于用“好酒直供+四大赋能”的创新商业模式，帮助传统烟酒店实现数字转型与营收提升；贵八方进行平台商和经销商的双线运营与培育；光年酒业聚焦低度酒电商及新零售发展，同时布局商超、便利店、餐饮线下销售网络。

　　看起来七个产品线走了七种不同的销售路线，但实质上，销售无外乎直销还是经销商销售，而在2022年财报中，公司披露的经销商数量接近4900家，该渠道实现营收为7.7亿元，平均每家经销商贡献15万元左右，这似乎不是传统白酒企业大商的水平。为何上海贵酒选择了销售规模小的经销商？是所谓的“圈层营销”吗？

　　另据今年中报显示，天青贵酿在上海贵酒的总营收中贡献接近一半，是公司当之无愧的核心产品，天青贵酿官方旗舰店的标价近1900元/瓶，定位于白酒市场最高端的价格带(1500元以上)。这一高端定价的方式似乎很难得C端消费者的认可，两家天猫旗舰店的付款人数分别仅为6人、3人。

　　也就是说，上海贵酒天青年份版1899元的定价，比飞天茅台1499元的市场指导价还高出500元，甚至直逼飞天茅台终端销售价格(补贴价2579元)的七成多。

　　事实上，上海贵酒无论是市场接受度和稀缺性是无法跟飞天茅台可比的，上下两张截图中飞天茅台1万件以上销量与上海贵酒个位数销量。或许，这就是市场给予上海贵酒的定位。

　　企业自由现金流剧减

　　有意思的是，上海贵酒论营收规模在上市酒企中算不上大，但公司的合同负债指标却是不小的。

　　合同负债主要以预收经销商货款为主，通常这一指标可以看作白酒企业的“蓄水池”。今年上半年，上海贵酒的合同负债较期初上涨了153.7%，为3.24亿。这种情况通常说明，上海贵酒向经销商提前预收的货款有了大幅增长。

　　在白酒行业中，只有那些极具控制力和议价权的头部酒企才有可能大幅提前收取经销商预售款，而到了三季报中，上海贵酒合同负债为3.16亿元，较6月末有所下降，也就是说，在第三季度营收和净利大增的情况下，公司的“蓄水池”并没有同步增长。

　　上海贵酒的现金流指标也呈现出同样的疑点，据Wind数据，截至今年三季度末，上海贵酒的企业自由现金流为-4.27亿，而上年末这一指标还是正值，为1.59亿，2021年末则为2.88亿。也就是说，在公司营收、净利保持高速增长的同时，公司的自由现金流却在急剧下滑，这也意味着在扣除所有资本性支出后，公司能够自由支配的现金流已经告负。

　　除了财务报表中的一些隐忧之外，上海贵酒的证券简称还叫“岩石股份”，这也成了公司几年来的一块“心结”。

　　2019年，贵州贵酒以侵害商标专用权、构成不正当竞争纠纷为由在南京起诉上海贵酒等三家公司，要求三家公司变更企业名称、停止侵权并赔偿损失。一审判决后，贵州贵酒败诉。贵州贵酒上诉后，江苏高院发回南京中院重审。今年6月20日，公司披露了重审判决：贵酿酒业需要“立即停止生产、销售侵害注册商标专用权商品”，并且赔偿150万，其中上海贵酒承担10万连带责任。此外，贵州贵酒还在浦东新区法院起诉了上海贵酒及其关联方公司，主要问题还是“侵害注册商标专用权”。目前一审败诉后，贵州贵酒已提起上诉。

　　上海贵酒早在2019年11月就披露过，经2019年第三次临时股东大会审议通过，公司将名称变更为“上海贵酒股份有限公司”。但截至目前，公司还是无法完成证券简称变更，公司方面表示将继续与上海证券交易所就证券简称变更进行沟通和汇报，同时将严格按照上海证券交易所的相关规定推进证券名称变更。

　　或许，这一事宜要等到“贵酒”品牌归属之争彻底尘埃落地才能有所进展了。

　　(声明：本文基于公开数据与资料分析，尚不构成任何投资建议。)

　　本文来源：产业资本